投資博客 - 陶冬 2013年2月6日
美國債市離拐點不遠了
索羅斯預言，美國債市今年由牛市轉熊市。
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這位在市場打滾數十年的「反身理論大師」和金融大亨未必次次言中，但是他一定是嗅到甚麼了。今年年初美國聯儲公布12月會議紀要，部分公開市場委員會成員提及提早退出量化寬鬆政策，美國國債遭到拋售，有基金經理在今年前三個交易日中將去年一年所賺全部賠了進去。
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筆者認為，債券市場的拐點尚未到來，但是估計很難拖到聯儲一度暗示的2015年中。美國經濟復甦乏力，失業率離聯儲目標的6.5%頗遠。自從2009年，美國經濟每年年初時均表現良好，到年中就疲態畢露，迫使央行不斷出招以避免經濟再度探底。伯南克作為聯儲主席，將其官場信譽壓在了QE之上。在QE退出上，相信他抱著寧遲勿早的態度思考、行事。聯儲的退出決定，不掌控在個別鷹派成員手中，而取決於伯南克和他的鴿派盟友。
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當然，伯南克有其制約勢力。首先，國會共和黨勢力的言論，對伯南克還是有一定影響的。其次，通貨膨脹何去何從，可能改變聯儲政策的時間表。最後也是最重要的，市場預期所帶來的市場變化，可能倒逼聯儲決策。美國第四季度GDP增長，環比折成年率後萎縮了0.1%，貌似不佳。其實增長倒退由國防開支的收縮一手造成，扣除那部分美國經濟增長1.2%。私人消費在加速，企業投資在加速，房地產開發在加速。同時隨著房地產市道的改善，銀行賬面好看了許多，他們的借貸信心有所復甦。儘管由於公共開支的縮減令GDP增長了無起色，實際上美國民間經濟活動已在回暖，這在最新的非農就業數據中得到驗證，就業人數、工作時數和單位時間工資數均有上升。就業復甦，往往帶動工資的改善，進而帶來通貨膨脹的升溫。由就業改善到通貨膨脹出現需要一個過程，但是市場預期的變化通常來得較突然。
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美國債市拐點的出現，估計不在聯儲宣布退出QE之際，而在市場開始預感量化寬鬆進入倒計時之時。目前美國國債利率之低，是史無前例的，根本無法反映美國政府的違約風險，一切全部被聯儲的貨幣擴張所掩蓋。一旦聯儲停止幹預債市，以目前眾多的衍生產品之威力，可以想像國債利率的反彈力度未必小。
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美國國債乃全球風險資產之標的，國債利率乃資金成本之標的。一旦國債遭到拋售，風險意識必然轉強，市場動盪必然加劇。當然，國債牛轉熊會將一批資金由債市驅向股市，短期對股市並非壞事。但是中期來看，按揭利率上升一定不是好事，企業舉債成本上升一定不是好事，新興市場資金流出一定不是好事。
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更重要的是，全球經濟復甦仍在萌芽之中，而且許多是靠超寬鬆貨幣政策扶植出來的。少了超低利率，全球經濟會否重現衰退，無人可以預先知道，不過不確定性肯定要增加。筆者預言，早則2013年末，遲則2014年中，美國債市出現拐點。屆時全球經濟與市場，進入新的未知領域。
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本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘
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