金融High Tea 2013年3月25日
金融High Tea——睇業績唔同炒業績
2013年3月25日
近日好多公司公布業績，平日個市變化多，無時間講咁多個別公司業績，而家可以揀啲嚟講，例如利豐(494)。利豐呢隻貿易股王今不如昔，佢剛公佈截至去年底全年業績，純利6.2億美元(下同，純利折合48.1億港元)，盈利開始倒退，按年跌9.4%；每股盈利為7.45美仙(相當於約0.581港元)，派末期息2.1美仙(相當於0.16港元)，按年大減53%。
利豐出現生意升盈利跌的現象，去年營業額202.2億元，按年還有1%增長；毛利降3.6%至29.64億元，核心經營溢利為5.1億元，按年大跌42%，核心經營溢利率由4.4%降至2.5%，下跌主因是美國LFUSA業務的架構改組開支及減少於美國分銷的品牌數量所致。
利豐2年前在2011年年頭時話，上一個三年計劃(2008至2010年)未達標，主要受金融海嘯影響所致，加快收購步伐的效益未反映，公司提出另一個三年(2011至2013年)計劃，利豐主席馮國綸當時話，未來三年要「重返自然增長」，定出到2013年集團核心經營溢利高達15億美元的目標，包括貿易、物流及分銷業務預期的核心經營溢利貢獻，分別為7億、1億及7億元。但去年核心經營溢利跌至5.1億美元，今年當然無可能到15億。馮國綸坦承已放棄這個三年計劃目標，但會盡力爭取令今年核心經營溢利回復至2011年的8.82億歷來最高水平。
利豐績差 計劃觸礁
證券界普遍睇淡，美林美銀報告指，即使利豐已於1月事先發盈警，但集團去年業績仍差過預期，估計佢今年美國業務仍會錄得重組虧損。該行下調利豐今明兩年盈利預測6%及16%，反映收入疲軟及毛利率降低，維持「跑輸大市」評級，目標價下調6%至9.6元(上周五收市價10.74元)。美林美銀話，自2010年以來，利豐盈利波動加劇，因為要消化早前進取的收購的影響，相信公司正面臨自然增長緩慢與收購令盈利波動的兩難局面，長遠來看評級有機會再被下調。
利豐做採購出身，生意自然增長到一定地步後，盈利好難再快速增長，就採取典型的美國公司壯大方式︰收購合併，佢不斷收購公司，藉此增加盈利，先是收購較細的同業，然後擴展到下游領域搞埋分銷。但收購有收購的問題，把不同公司收購回來後，架牀疊屋，管理不易，出現消化不良的狀況，再遇到歐美經濟不景氣消費市場倒退，就變成外憂內患齊發，盈利增長不成，變成盈利下跌。
睇到利豐今日境況，不禁想到2011年佢剛提出三年計劃時的情形。那時瑞銀出報告唱淡利豐，下調利豐2011至2013年盈利預測33%、36%及25%，至41.1億元、46億元及60.3億元，較當時證券界平均預測低30%，又將利豐目標價由16.5元大幅調低45%至9元，維持「沽售」評級。瑞銀報告一出，利豐股價大插，管理層馬上發通告回應，炮轟瑞銀報告引用的會計準則及回撥收購應付作價等說法並不正確。瑞銀並未讓步，再指利豐營業開支因為應付新三年計劃而增加，2010年已升51%之多，建議繼續沽售利豐。
兩年之前 敗象已呈
我當時看完利豐與瑞銀的爭拗，寫了一篇文章，題為《跌落凡間的天使》，我抄一段自己當日文章，因為認為今天看也理當如此，我當時話「散戶投資股票，有人鍾意日日進出，有人喜愛揀好股長揸，但長揸遇到的最大困境，係花無百日紅，有隻股票過去幾年都好，每逢回落都可吸納，但隨後開始走樣。散戶受自己成功經驗影響，一般都唔想走，有時就恨錯難返。匯豐控股(005)、中國人壽(2628)、中國移動(941)、思捷(330)，隻隻都曾經長升長有，但後來就開始唔掂。最近利豐又開始有走樣情況，投資者要認真面對。」
我當時傾向瑞銀的觀點，認為利豐即使股價在公布業績後急跌，都有16.2元，按歷史市盈率計仍然有27倍(都唔好計高位26元時的市盈率啦)。20幾倍咁高市盈率的公司，要高盈利增長才可維持股價，利豐過去的玩法是不斷炒高，發新股支持併購，再推高盈利及股價，周而復始。但佢2010年下半年盈利開始回落，又話「重返自然增長」即暫不併購，如何可以支持高股價？當時結論係「唔好見佢從高位跌三成幾就覺得好平」。
如今回頭看，有幾點可以總結︰
第一，遇上這些跌落凡間的天使，長揸股票的散戶真係要避開，一日唔睇佢業績覺得業務開始有根本改善，一日唔好太快撲入去買。即使假定利豐的管理層都是認真做事之人，都唔好假定佢地一定掂。瑞銀兩年估利豐去年純利46億，唔係其他證券界咁估佢有高增長，結果利豐去年純利真係只有48億，和2011年包括利豐自己在內估純利會高速增長大相逕庭，證明咁大間公司純利增長一放慢，唔係咁易踩吓油就加快番。長揸市盈率高但增長開始放慢的股票，當市場一日一日明白現實，佢股價就陰陰落，以2011年5月你以16.2元買佢，已經唔見34%。
第二，長線啱唔等如短炒啱。我當日那篇文章講明係針對「長揸」利豐的散戶，但長揸唔掂，唔等如短炒唔得。講的時候是2011年5月，利豐16.2元，之後的確再跌，到當年8月插到落11元，9月反彈上14個幾，10月再插近11.2元，但佢造出一個雙底，就開始反彈，到去年3月上一個高峰升穿20元，你話佢唔掂，佢跌完半年後再升番，短炒可能覺得唔撈底係錯。(見附圖)若然短炒，你咁叻我當日一講你即沽，3個月後跌到11元可以有32%收穫。但倒過頭來說，不要說低位11元，即使是我講的當日16.2元，你唔走，死揸多10個月，去到舊年3月，上番20元，又有23%賺價。呢個故事教訓我地，即使一隻股基本因素有問題，股價都未必咁快會反映，睇住基本因素去短炒未必掂。
業績惡化 先走為快
第三，睇業績唔同炒業績。我近日都講過好多次，公司公布業績前的升跌，同炒業績有關，績優股同績差股大不同。有一班人專炒績優大股的業績，佢地在公布業績三兩個月前入貨，慢慢炒上，有時甚至唔等到業績公布，在業績公布日之前已開始派貨，到業績公布後翌日，散戶睇好消息入市，短炒客唔理業績好醜更加會借住大量散戶買盤沽貨走人，「出現好消息出貨」的現象，呢啲叫做炒業績，若公司業績真係好好，都要消化咗呢一大批短炒盤才會升。但「投資的我」唔使炒業績，「睇業績」就得，唔使在業績前搶住入，睇埋業績，發覺佢真係好，人地炒業績的炒完掟貨，你可以慢慢入，甚至唔使咁急，等到5、6月股市較低迷時才入。
「投資的我」要睇清楚基本因素，起碼估計公司未來一兩年的前景，才決定好唔好買，或者好唔好繼續揸一隻股票。貴價的股票，特別要小心，而家市面上還有好多20幾倍市盈率的股票，盈利增長一放緩，就會陷入利豐那種反覆向下的局面。
不少讀者問我，買咗股票長線投資使唔使止蝕？ 短炒一定要止蝕，但長揸大股只要入價不貴，本來唔一定要止蝕，但散戶係唔係識分甚麼叫「大股」和「入價不貴」呢？ 好似利豐如今市值仲有898億元，當然係大股，但即使現價入以今年估計盈利計市盈率都有18.4倍，當然係貴(證券界估佢今年盈利只是和去年持平，無乜增長)。無增長的股票，市盈率10倍差唔多，增長慢的股票，12、13倍市盈率都好盡，若利豐再過一年盈利無升番，股價會再回，去番13倍市盈率，意味着只有7.6元。唔係話利豐一定會跌到呢啲水平，這是一個動態分析，一路睇佢表現，一路估佢業績向好定向壞，若然向壞，股價會反覆向下，否則就會反覆向上。結論係「投資的我」見到呢啲估計市盈率高達18.4倍咁貴的股票，唔係定一成止蝕的問題，而係業績唔對路馬上離場，真係咁喜愛馮家管理的公司，都睇到利豐業績轉勢時，再入場都未遲，即使到時買貴一啲都無所謂，至緊要安全嘛。
陸羽仁
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