貸評山下： 資金流刺中金融要害 - 黃元山
■本港金融的風險源於資金流，持續走資情況值得留意。
美國暫緩退市，但不少人都想知道，如果收水再次啟動，對香港經濟有甚麼影響？筆者認為，這要視乎收水規模與力度，環球資金流動性有所改變當然是必會發生的事，但錢如何動則是一個大問號。
資金的進出，對香港資產和投資市場影響非常大。尤其在聯匯制度下，香港幾乎完全沒有貨幣政策，不能應對資金進出所帶來的貨幣供應增減；因此，本港金融的「Achilles" heel」(要害)，不在於市民、金融機構或企業的過度借貸，而是資金流。資金流決定了香港金融的槓桿程度，有幾個簡單的數據可參考。
銀行資產激增推高樓價
根據金管局的數據，本港銀行的總資產，由2008年底的10.8萬億元，激增到現在約15.4萬億元，增幅逾四成，平均每年增8.4%。單單是銀行資產膨脹，已是解釋香港樓市在同時段內翻一番的有力原因。
銀行主要的資產是信貸，而信貸和貨幣增長是一體兩面的；在信貸增長的拉動下，同一時段內，本港廣義貨幣(M2、M3)的年均增長率約為9%，五年累計增幅也是差不多50%(都是由6.3萬億元，大幅增加到9.4萬億元)，和信貸增長的幅度不相伯仲。相對來說，同期香港的GDP和通脹的增幅，都遠不及信貸和貨幣的增速，結果當然是導致資產市場過熱。
3萬億元的M2、M3增加，和5萬億元的銀行資產膨脹，和熱錢流入關係密不可分。熱錢流入會直接反映於基礎貨幣(Monetary Base, MB)的增加，或銀行淨外幣資產(Net Foreign Asset, NFA)的增加之中。打個譬喻，熱錢流入，增加MB，等於是下了種子；再由銀行體系的信貸系統(所謂的Fractional Reserve Banking)，擴大M2、M3，有如種子生長、開花結果。熱錢流入，從而創造廣義貨幣，是有倍數和槓桿效應的。
在同一時段，MB由5,000億元增至1.2萬億元，透過增發外匯基金票據(總數達7,500億元)，把銀行結餘維持在1,600億元左右。在2009年內，MB增長7,000億元；流入的原因，可以是因為美國QE(量化寬鬆)，但之後的QE2、OT、QE無限，都未見同樣規模的流入。
持續走資或較美早加息
因此，流出的時間可以是tapering，可以是真正exit的時候，也可以是無人能預測的時間。流出的數量，可以是現在坊間所引用的1,000億元，也可以是流進來的7,000億元全數(這數還沒有包括NFA，金管局的交收以外流進來的資金，此處不贅)。重點是，無論流出的時間和數量是多少，其效果也是以倍數計算，也對金融經濟有「去槓桿」的效果；頭1,000億元的流出，或者可以視而不見，但之後的資金流出，影響就非同小可。
資金流出的觸發點，也不一定是美國收水、加息等。筆者預期，就算美國tapering後，會有一段長時間不加息；但資金也可能因為美國市況終於稍為穩定而撤回。對樓市而言，持續走資會使香港先於美國加息，令貨幣和信貸萎縮，值得留意。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
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