陶冬天下 - 陶冬 2013年9月27日
伯南克錯了
從Taper tiger(QE退出之王)到Paper tiger(紙老虎)，美聯儲在短短幾個月的時間中，摧毀了自己苦心經營數十年所累積的信用。從此之後，市場不知如何處置聯儲的前瞻性指引，從央行政策到市場效率，再到經濟風險均因此受到衝擊。
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2013年5月中，伯南克首次公開談及tapering(即減少購債計劃)，6月中，他在國會聽證時給出了退出QE的時間表和數值目標。在全球範圍內，tapering風潮油然而起，美國國債遭拋售，兩個月內利率(十年期國債)飆升100點。資金湧出新興國家，新興市場股市、債市市值蒸發超過900億美元。按揭市場出現亂潮，匯率市場出現亂潮，資金無所適從。
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當然，美聯儲從未說過9月份tapering鐵定啟動，但是它也從來沒有否認過。面對市場一面倒式的預期，美國貨幣當局也沒有給出適當的指引，更沒有管理預期，甚至伯南克在5-6月間從公眾視野中消失了相當一段時期。這段時間，聯儲最看重的失業率由8.1%迅速降到7.3%，逼近官方設立的6.5%的QE退出目標。民間部門新增230萬份就業，符合就業市場明顯改善(substantial improvement)的提法，美國經濟形勢上的改善令全市場憧憬貨幣政策轉向在即。
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美聯儲公開市場委員會9月例會召開前，市場預期年底前啟動減少購債計劃(多數市場參與者預計9月成事)，明年中徹底退出QE，2015年中左右政策利率開始上升。
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然而，聯儲的tapering戛然而止。9月18日會議不僅沒有如料開始tapering，官方的語言、預測似乎表示QE退出再無預設的時間表。市場一片錯愕，債券交易商不知如何定價，說伯南克殺市場一個措手不及，一點不過分。
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聯儲選擇暫不啟動tapering，自有其道理。1)就業市場有所改善，但是恢復速度較慢，多曲折。失業率迅速回落的最大原因不是工作機會大增，而是許多人士決定退出找工大軍，勞動參與率下滑。2)財政緊縮一浪高過一浪，增稅和減少開支使經濟起碼損失一個百分點的增長。債務上限即將觸頂，國會黨爭下財政狀況隨時可能演變成市場的定時炸彈。3)按揭利率已有大幅反彈，房地產市場復甦開始放緩。房市何去何從，對美國經濟、銀行業和金融市場至關重要。
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經濟能否承受tapering，何時啟動tapering，自然是聯儲的決定。但是這個決定如何作出，則需要與市場溝通，那是央行的責任。9月18日前，幾乎所有公開市場委員會成員均公開表示支持tapering，無論鴿派還是鷹派，在此問題上的立場驚人地一致。聯儲在會前的表態，應該說是誤導，起碼給了市場一個錯覺。
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聯儲在溝通上的失策，帶來的是市場的振盪、企業的誤算和潛在的經濟風險。
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筆者看來，央行與市場之間，並非警察與小偷的關係。儘管金融監管者與市場參與者的利益所在不同，營造一個穩定、有序、有效的市場卻是共贏的選擇。如果央行政策缺乏透明度，監管上一味管卡壓，市場波動必然大，不僅不利資源最優配置，還人為地放大風險。
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高明的央行行長，會通過各種渠道與市場溝通，其理念、思路慢慢地滲透到市場與價格之中，及至政策出台時市場早已消化，價格無需大動。格林斯潘製造了美國的信貸泡沫，不過他在提高央行透明度上確有貢獻。
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在政策透明度上，不僅伯南克執掌的美聯儲有問題，中國人民銀行也有問題。中國央行在處理6月份「錢荒」問題上就凸顯出政策當局與市場之間的對立。筆者舉雙手贊成人民銀行警示風險、改變銀行過度投機的立場，部分中小銀行長債短借、無視信用風險根本就是定時炸彈。但是人民銀行在沒有警告的情況下突然停止銀行間流動性供應，大幅拉高利率，製造金融恐慌的做法卻值得商榷。儘管政策本意是良好的，資金成本飆升、流動性枯竭卻隱含著巨大的金融風險，有可能觸發雷曼事件式的連鎖反應。監管當局往往認為一切在其掌控之下，卻忽略了意想不到的風險渠道，最終釀出大禍的例子，在歷史上不斷重複，值得借鑒。
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央行在現代社會中擁有舉足輕重的地位，它的一舉一動影響資產價格，影響國計民生。筆者心目中好的央行既要監管又要溝通，既有原則性又有透明度，在合作、共贏的理念下，維護經濟繁榮和幣值穩定，降低金融風險和市場不必要的波動。
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本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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