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2013年11月6日 星期三

立論 - 林少陽 2013年11月6日

立論 - 林少陽 2013年11月6日

立論:內銀股生死阿爺盡掌握 - 林少陽


■很多投資者都說,內銀股目前的估值是極之低廉。他們衡量內銀估值的基準,主要是看內銀的市盈率。

第三季業績公佈期已過,除內地電力股業績遠超預期外,大部份已公佈季度業績的股份,表現均與市場預期相若。

以內銀股第三季業績為例,雖然幾乎所有內銀股的第三季業績,增長均出現放緩,部份甚至較第二季的盈利倒退,不過究其原因,乃第三季貸款撥備有所上升,而且理財產品銷售亦開始放緩,影響內銀傭金收入。

雖然第三季內銀撥備比率有所回升,但全部處於1%以下的超低水平。以日本銀行業為例,最新兩個財政年度,各日本銀行的撥備佔總貸款比率大約2%至2.5%,雖然已較高𥧌期超過5%低逾半,但仍遠比中國的撥備比率高出數倍!

日銀行撥備遠超中國
由於持續多年的經濟不景,日本企業目前的財務槓桿比率,乃近30年來最低。日本樓價及物業成交量經過多年持續萎縮,過去兩年日本家庭置業的需求跌至歷史新低,目前日本家庭的淨負債比率,亦處於過去30年最低水平。反之,自2008年金融海嘯以來,中資企業仍然持續增加借貸,當中以國企的負債比率尤其偏高。雖然按國際平均水平而言,內地家庭目前的負債比率仍偏低,但與日本家庭的財務狀況持續改善相比,內地家庭的負債狀況,趨勢卻是持續向上。

很多投資者都說,內銀股目前的估值是極之低廉。他們衡量內銀估值的基準,主要是看內銀的市盈率。相對其歷史市盈率水平,目前內銀的估值,的確是歷年以來最便宜的。但是,我們不要忘記,在2005年底第一家內銀股建設銀行(939)才在本港掛牌上市,內銀的上市歷史實在太短,難以作出具意義的估值區間比較。

另外,目前全球銀行業的估值,相對其往績估值水平,都是處於歷史性偏低的水平。以日本銀行股為例,他們的市賬率,大部份介乎0.8至1.2倍之間。若按市賬率計算,這個估值與內銀股的估值相若,但是與日本銀行的撥備政策相比,他們的資產負債表的潛在減值風險,則明顯低於內銀。

縱使如此,內銀在公佈不太令人感興趣的季度業績後,股價亦不見得有很大的回調空間,因為市場看法,早已反映內銀潛在盈利回落風險。

內銀股的生死,其實是掌握在中央政府的手中——中央政府是內銀的控制性股東,又掌握了國家發鈔權,中國四大國有銀行的經營狀況,是很難出現像雷曼一樣的系統性風險的。

關鍵在地方國企壞賬
現在投資者需要關心的,其實是未來內銀要為地方政府及大型國企的債務,承擔幾多的壞賬。按目前內銀的估值反推,市場其實已認定中行(3988)、交行(3328)、重農行(3618)及中信銀行(998)等市賬率低於1倍的銀行,未來將可能有一兩年出現經營虧損。

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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