立論：內銀股生死阿爺盡掌握 - 林少陽
■很多投資者都說，內銀股目前的估值是極之低廉。他們衡量內銀估值的基準，主要是看內銀的市盈率。
第三季業績公佈期已過，除內地電力股業績遠超預期外，大部份已公佈季度業績的股份，表現均與市場預期相若。
以內銀股第三季業績為例，雖然幾乎所有內銀股的第三季業績，增長均出現放緩，部份甚至較第二季的盈利倒退，不過究其原因，乃第三季貸款撥備有所上升，而且理財產品銷售亦開始放緩，影響內銀傭金收入。
雖然第三季內銀撥備比率有所回升，但全部處於1%以下的超低水平。以日本銀行業為例，最新兩個財政年度，各日本銀行的撥備佔總貸款比率大約2%至2.5%，雖然已較高𥧌期超過5%低逾半，但仍遠比中國的撥備比率高出數倍！
日銀行撥備遠超中國
由於持續多年的經濟不景，日本企業目前的財務槓桿比率，乃近30年來最低。日本樓價及物業成交量經過多年持續萎縮，過去兩年日本家庭置業的需求跌至歷史新低，目前日本家庭的淨負債比率，亦處於過去30年最低水平。反之，自2008年金融海嘯以來，中資企業仍然持續增加借貸，當中以國企的負債比率尤其偏高。雖然按國際平均水平而言，內地家庭目前的負債比率仍偏低，但與日本家庭的財務狀況持續改善相比，內地家庭的負債狀況，趨勢卻是持續向上。
很多投資者都說，內銀股目前的估值是極之低廉。他們衡量內銀估值的基準，主要是看內銀的市盈率。相對其歷史市盈率水平，目前內銀的估值，的確是歷年以來最便宜的。但是，我們不要忘記，在2005年底第一家內銀股建設銀行(939)才在本港掛牌上市，內銀的上市歷史實在太短，難以作出具意義的估值區間比較。
另外，目前全球銀行業的估值，相對其往績估值水平，都是處於歷史性偏低的水平。以日本銀行股為例，他們的市賬率，大部份介乎0.8至1.2倍之間。若按市賬率計算，這個估值與內銀股的估值相若，但是與日本銀行的撥備政策相比，他們的資產負債表的潛在減值風險，則明顯低於內銀。
縱使如此，內銀在公佈不太令人感興趣的季度業績後，股價亦不見得有很大的回調空間，因為市場看法，早已反映內銀潛在盈利回落風險。
內銀股的生死，其實是掌握在中央政府的手中——中央政府是內銀的控制性股東，又掌握了國家發鈔權，中國四大國有銀行的經營狀況，是很難出現像雷曼一樣的系統性風險的。
關鍵在地方國企壞賬
現在投資者需要關心的，其實是未來內銀要為地方政府及大型國企的債務，承擔幾多的壞賬。按目前內銀的估值反推，市場其實已認定中行(3988)、交行(3328)、重農行(3618)及中信銀行(998)等市賬率低於1倍的銀行，未來將可能有一兩年出現經營虧損。
林少陽
以立投資董事總經理
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