陶冬天下 - 陶冬 2014年6月19日
中國房地產泡沫和其他國家的不同嗎？
中國房地產泡沫和其他國家的不同嗎？此題目看似偽命題，房價虛高，泡沫就是泡沫，但是在中國認為國情不同，房價必然高漲的大有人在。
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中國房地產市場的確有一些不同於其他國家的基本面因素。首先，中國儲蓄率很高，資金跨境流動受到限制，投資渠道不暢，銀行儲蓄利率明顯低過人們心目中的通脹水平，所以房地產的保值功能在中國較其他地方強烈，而且中國人對不動產的偏好進一步放大了這種保值性。其次，財政收入分配機制失調，地方政府的事權與財權不匹配，令地方財政極度依賴於土地收入，於是地方政府對土地開發趨之若鶩，抬高了土地價格，直接導致房屋成本的高企。這些是事實，是中國房地產有別於世界其他地方的特殊之處。
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不過，另外一些「中國特殊性」則未必成立。
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中國人多????
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人多從來不是房價必漲的理由，經濟學中的需求，指的是有效需求，是具備購買力並有消費企圖的需求。房價高到多數人無法企及的水平，那麼多數人就不存在有效需求。鬼城艟憧，交通、公用並不配套，更無就業機會的「新城」，並無有效需求。在城鎮化名義下建起的新城鎮，如果沒有商業人氣，沒有就業機會，既吸引不來農民，也吸引不來城市居民。
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房價對經濟太重要???
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的確如此，不過房地產有周期也是不爭的規律。市場就是在升跌中延續，沒有只升不跌的道理，只有跌下去才能孕育下一輪升勢。次貸危機前美國人也不相信房地產周期。本次房地產周期較長，受惠於持續十年的貨幣擴張政策。中國人民銀行已經明言，政策進入了去槓桿時代。
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政府一定會救???
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其實世界上沒有一個政府希望硬著陸的，只是軟著陸的計劃很多最終以硬著陸告終。的確中國政府有較強的行政主導能力，可以將周期延長，但是筆者相信它也無法改變周期，改變經濟規律。不然九十年代中也就不會有持續八年的房地產熊市了。
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房地產市場有一個規律性的測試方法，即每月的按揭支出(買房的成本)大致接近租金回報。如果租金回報過低，理論上講買房不如租房。如果買房成本大幅超過租金回報，市場調整未必立即發生，但是這個市場已經變得不理性了。中國絕大多數的住宅市場的租金回報甚低，相當一部分根本租不出去。對於這些住宅的業主，他們寄希望於不斷的資本升值，來彌補現金流上的缺憾。這種心理在牛市時期相當普遍，不過信心會在熊市中受到考驗。
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不過房地產並非中國經濟目前最弱的一環，中國買房人不同於美國人，負債率相對較低。大開發商的現金流似乎不算太差，畢竟去年賣出大量樓盤，也在海外集到一批資金。小開發商的資金鏈較緊，部分已接近斷裂狀態。不過筆者相信地方政府會通過各種手段維持地方房地產市場的秩序，畢竟房價對當地經濟十分重要。對於資金鏈崩壞的房企，收購其資產要好過聽任其減價甩貨，破壞當地的價格秩序。在中央政府的默許下，地方政府已經展開了自救措施，這些措施對穩定樓市是否有效，暫時難以評估。
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筆者還擔心即將到來的信託/地方債違約潮，可能對整個金融業構成衝擊，帶來銀行和影子銀行的信用收縮，波及房市。總之信貸周期轉勢，會帶來各種壓力，而經濟不同部門承受壓力的能力不盡相同，風險自然上升。2015年上半年，房地產信託面臨密集還款期，對房市資金環境也是一個挑戰。
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中國人民銀行最近推出若幹定向調降準備金率，這不應該被看成是貨幣政策鬆綁，而是將資金引向實體經濟的嘗試。筆者認為，貨幣政策之所以由全國性統一運作改成定向操作，就是為了避免再次觸發熱錢流入房市，幹擾房地產市場的周期性調整。
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一般人對三四線城市出現調整有較強的心理準備，不過對北上廣深等一線城市房價就繼續看好。的確一線城市集中著中國的主要經濟活動和就業機會，中心地區土地供應有限，其防守能力比較突出。但是那裏聚集著一批與腐敗相關聯的房子，目前面臨拋售壓力。更值得注意的是，周邊地區的民企老闆購買了大量一線城市的住宅，如煤老闆在北京置業、溫州/寧波熱錢買上海豪宅等，近來這些民企不少面臨資金鏈斷裂的困境，他們賣房套現所帶來的沽壓，對一線城市的房市衝擊頗大。
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房地產業對貨幣信貸周期高度敏感，因為這個領域槓桿較高。之前貨幣政策放得愈開，加上一些結構性的故事，房價就漲得愈猛，隨後一旦出現政策性拐點，房價的回落也愈大。八十年代的日本、若幹年前的美國，都曾認為自己的泡沫不同於其它泡沫，都曾挑戰過地心引力。
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本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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