陶冬天下 - 陶冬 2015年8月13日
人民幣匯率能見度驟降 2015-08-13
匯率對於多數中國人來說指的是人民幣兌美元匯率，不僅普通民眾觀念如此，不少經濟政策官員潛意識中也是如此。在過去二十年中，人民幣基本上是跟著美元沉浮。哪怕被美國人逼著脫鉤，人民幣匯率與美元的關聯度還是遠大過任何其他貨幣。
由於中國人習慣于匯
率上緊盯美元，不知不覺之間人民幣匯率在這兩年隨著美元上了熱氣球，回頭才發現其他新興市場貨幣卻留在了地面上。人民幣跟隨美元的持續升值，對飽受成本因素煎熬的出口業打擊甚大。在已經誤搭一輪美元升值順風車之後，中國決定不再搭第二程，聯儲加息日近，中國人民銀行於8月11日大幅調低人民幣匯率中間價，人民幣即時貶值1.9%，這是過去二十年來中國匯率最大的單日貶值幅度。
對於此次出人意料的匯率政策舉動，各界解讀不同。不少市場人士認為，這是對周末令人失望的出口資料的政策反應；央行則號稱人民幣中間價與市場價之間差距過大，需要收縮。這兩個理由均成立，而且出口暴跌很可能直接影響了推出貶值的時機，但是不到2%的匯率貶值對於振興出口可謂杯水車薪。中國的出口業問題已經不再是短期利潤的麻煩，而是成本飆升到企業關廠走人的地步，沒有百分之二十的貶值出口估計很難起死回生。
如果一時救不了出口，為什麼還要令人民幣貶值？筆者相信目的在於改變匯率形成模式，人民幣由盯美元轉向盯一籃子貨幣。這樣才能在聯儲加息、美元升值時候，人民幣不至於被綁在升值戰車上「被升值」，畢竟中國經濟的基本面與美國不同。從這個意義上看，筆者認為這次央行主導的匯率動作對於中期的人民幣走勢十分重要。
另外，IMF直言中國人民銀行公布的人民幣匯率中間價與市場價之間差距過大，與市場供需脫軌。為加入IMF的SDR，中國政府也需要適當地改變目前的中間價訂立機制，這便是為什麼央行不斷強調要「完善人民幣中間價報價機制」。
基於上述，筆者判斷人民幣匯率可能有數天快速的貶值，在匯率接近央行認可的公正估值（fair value）之後，人民銀行或會發出強烈言論表明貶值到位，並通過商業銀行管道買入人民幣來重建均衡和信心。沒有人知道央行心目中的人民幣公正估值是多少，不過以貿易一籃子貨幣計算，兩天快速貶值已經將人民幣匯率由超出歷史趨勢兩個標準方差，拉回到大約半個標準方差。筆者揣測是否成立，唯有時間可以給出答案。由於央行的行為模式出現突變，政策透明度又低，市場上所有匯率預測（包括筆者的）估計準確度都未必高。這恰巧是市場的擔心。此輪貶值對於資金來講，最大問題是風險溢價上升，可預測性下降。
筆者不排除央行對人民幣匯率體系還有後續性政策，包括放寬匯率波幅，不過筆者認為人民幣持續大跌的機會暫時不大。一旦國人對人民幣升值的預期出現改變，中國可能面臨沉重的資本外流壓力，而此對流動性和資產價格的影響是無法預估的。出於維穩心態，筆者看不出中國政府主動讓人民幣匯率持續明顯貶值的動機。同時又必須看到，維持匯率基本穩定曾是過去的政策常態，一旦思路出現改變，下次需要經濟刺激的時候，匯率政策可以像貨幣和財政政策那樣進入政策工具箱，必要時為宏觀經濟管理出力。人民幣匯率在今後成為新的政策工具的可能性是存在的。
1997年亞洲金融危機、2008年全球金融海嘯和2012年日本祭出安倍經濟學，穩定的人民幣匯率都是安定亞洲匯率與市場的定海神針，也是亞洲經濟相對平穩的重要原因。如果人民幣匯率趨向波動，亞洲周邊國家可能比中國本國人民感受更深。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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