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2015年10月28日 星期三

利財筆記 - 林本利 2015年10月28日



利財筆記 - 林本利 2015年10月28日


【利財筆記】林Sir:中國經濟三元悖論死結(林本利)

中國經濟增長今年第三季放緩至6.9%,為金融海嘯以來表現最差。今堂林本利從經濟學的三元悖論解釋中國經濟困境,原來跟資本帳開放及人民幣滙率改革有關。要實現前兩個目標,需要犧牲貨幣政策的獨立性,故中央近半年已少用減息及降準,刺激經濟的手段多了制肘。

三元悖論(The Impossible Trinity)由「歐元之父」蒙代爾(Robert A. Mundell)提出。Trinity在中文譯作「三一」,是基督教的用語,往往代表三位一體的美事。然而,在現實世界的外滙市場,三件美事不能同時實現。蒙代爾在1950年代研究國際經濟狀況後,發現資本完全流動、外幣滙率穩定,以及本國貨幣政策獨立,三者不可能同時實現,最多只能同時滿足兩個目標, 並放棄另外一個目標。

林Sir解釋說,資本完全流動是指沒有外滙管制,資金可從該國家自由出入;外幣滙率穩定即維持滙率在固定水平,滙價不自由浮動;貨幣政策獨立則是一個國家可自由制定貨幣政策,如加息、減息或是印銀紙。世界上沒有地方可三者並全。

舉例美國是自由經濟體系,資本可自由流動,而美國也可透過貨幣政策調控內部經濟,如面對失業問題可以減息、或推行量化寬鬆(QE)刺激經濟;面對通脹強勁,則可加息或減少貨幣供應來調節;但美國做不到外幣滙率穩定,需採用浮動滙率制,滙價每天波動。

實施聯繫滙率制度的香港,美元兌港元滙價一直穩定維持在7.75至7.85,此舉方便了進出口及營商活動,商人不用擔心滙率波動。香港也讓資本自由流動,是作為國際金融中心的重要基石。不過,香港失卻了貨幣政策自主權,利率跟隨美國。過去數年聯邦基準利率維持在0至0.25厘的超低息,便令到香港樓價高企。

開放資本 貨幣政策受制

至於中國,在共和國建立後一直擁有自主的貨幣政策,長久以來都是採用固定滙率,從1994年至2005年(人民幣滙率改革)前,長時間固定在100港元兌106人民幣,同時也實施外滙管制,沒讓資本自由流動,「多年前出境要搜身,身上有過量人民幣便被充公,不准帶出境。」

近年中國要跟世界接軌,慢慢開放資本帳讓資本自由流動,林Sir直言很「大鑊」。雖然人民幣滙率每日波幅上限擴至2%,但滙價走勢仍由官方中間價主導。中國希望實現資本流動之餘,同時保持外幣滙率穩定性,結果便默默犧牲了貨幣政策獨立性,從中央近半年愈來愈少減息、降準,可見一斑。

因減息救到股市,卻救不到滙市,中國愈減息,資金愈見流失,加上人民幣暴力貶值挽救外貿,結果資本外逃愈見嚴重。而當人民幣貶值,中央托高滙價又需要動用外滙儲備,也令外儲愈來愈少。

現在中國逐步開放資本自由流動,並維持人民幣滙價穩定,結果便讓貨幣政策受掣肘,需顧及疲弱的外貿數字及人民幣滙價,中國經濟即使持續放緩,人民銀行也不敢貿貿然再減息,可謂作繭自綁。

從三揀二 限制資本流動
既然三元悖論只能「三揀二」,該如何取捨?新一派經濟學家認為有必要限制資本流動,林Sir認同這看法,從過去多次金融危機可見,不限制資本流動的話,經歷金融風暴讓很多國家貨幣大貶值,國家經濟元氣大傷。而且利用貨幣貶值,是否真能刺激外貿,在經濟學界裏仍有爭議,「美元過去多年貶值,至近年才回升,也不見得救到外貿。」

他認為,馬來西亞在1998年金融風暴最醒目,該國即時實施外滙管制,不讓資金流走,結果大馬比其他亞洲國家,經濟較快復甦。反而跟隨國際貨幣基金組織(IMF)的指示,既實施緊縮政策、又維持自由市場的國家如泰國及印尼,經濟復甦長路漫漫。

作者:林本利
前理工大學會計及金融學院副教授,港大社會科學學士及英國布理斯托大學經濟學博士,曾出版十多本經濟學教科書。退休後,創辦活道教育中心,開班教授理財之道、公共政策及新高中經濟學。電郵︰im_focus@hket.com

撰文及資料整理:葉卓偉
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