陶冬天下 - 陶冬 2015年11月30日
歐洲QE在即 央行政策分歧 2015-11-30
上周風險資產市場相對平靜，資產價格多數走低，不過在土耳其擊落俄羅斯軍機和中國A股大跌的威脅下，應該說市場情緒出奇地平穩。資金聚焦不在中東局勢上，而在央行政策上，投資者更關心歐洲央行的QE政策和聯儲的加息政策，這個反映在對貨幣政策
最敏感的兩年期國債身上，美債與德債短期利率差距進一步擴大，美元對歐元進一步升值（美元指數突破100大關），黃金價格跌至2010年來新低。在接下來的三周，主導世界經濟的兩大央行會在政策上各走各的路，儘管貨幣當局在盡最大努力管理市場預期，資金仍在猜測政策變化的細節，這個體現在利率及匯率期貨市場上的對沖與投機舉動。地緣政治顯現危機，帶動石油價格低位反彈，不過反彈力度卻頗為乏力，一周下來布蘭特石油微升0.6%。以銅為首的工業商品價格在周一創下金融危機以來新低後稍見反彈，不過力度同樣不濟，沽空壓力仍大。
本周最大故事當屬歐洲央行在現行QE政策上的變招。歐洲經濟增長乏力，通縮陰影再現，加上恐怖襲擊陰霾籠罩，ECB幾乎肯定會加碼QE。將現有資產購買計畫延長到2017年中、再次下調銀行存款利率15點，已成為市場共識，筆者認為也已經反映在價格中。目前市場關心的是，除此兩招外會不會有進一步的寬鬆政策。ECB會不會除了延展QE時限之外，增加每月的購債規模，由此提高刺激力度？會不會將存款利率分級處理，以減少對銀行息差的壓力？德拉吉在記者會上會如何表述央行QE的決心與力度？這些都是懸念，可能對市場氣氛構成衝擊。歐洲貨幣當局如何看待恐怖襲擊對歐洲經濟的中期衝擊，是決定它出招力度的重要考量，也是本周的變數。由於歐元成為套利交易的借貸貨幣（funding currency），任何歐元匯率的預期變化，可能給市場帶來更大的不確定性。俄羅斯軍機被擊落，歐元暫反應是不跌反升，就是套利盤平倉所致，這也預示了ECB政策可能給市場帶來的衝擊更難預料。
ECB的QE變招，將揭開央行政策的新的一頁。美國、歐洲、中國、日本的貨幣政策開始分道揚鑣，不僅力度不同、方式各異，甚至連方向也不一致，全球貨幣政策開始進入後危機時代，之前的政策同步共振不見了，政策透明度降低了，決策者對經濟的把握度弱化了。央行對經濟前景的把握能力下降，尤其值得關注。聯儲12月加息，已經成為市場共識，可能是近十年來準備最充分的一次利率動作。不過之前的政策意向搖擺卻十分強烈，聯儲在何時啟動加息上出現過數次明顯的調整，並帶來市場動盪。歐洲央行、日本銀行和中國人民銀行今年也曾有過類似的搖擺，其背後是決策者們在對經濟前景、周邊因素的判斷上出現了重大搖擺，其實他們對預測經濟何去何從也不夠自信，甚至屢現失誤。決策者搖擺不定，市場對政策前景的認知自然更分歧，市場波動加大自然難免，這是2016年的風險之一。
本周焦點：周四歐洲央行例會，筆者預料購債計畫延長六個月至2017年3月，存款利率下調10點；不排除德拉吉出手更重，也不排除德拉吉以出口術調節市場預期。聯儲主席耶倫在周三四出席參眾兩院聽證會，她對在美國經濟、通脹的表述，以至對利率、QE前景的回答，均可能影響市場。數據方面在美國，二手房銷售預計反彈，就業ADP數據改善，ISM持平。美國11月非農就業料增加205K，失業率維持5%，時薪增加0.3%，如果此預測接近公佈的數據，則美國12月加息幾乎沒有懸念。加拿大第三季度GDP增長較第二季度大幅改善，央行例會上利率估計不動。在歐洲，歐盟CPI有所回升，PMI持平，德國訂單低位元反彈。在亞太區，日本工業生產稍微加速，第三季資本開支增長就較上季弱；黑田在名古屋演講估計沒有新意。中國官方和財新PMI預料略微轉弱，A股重開IPO考驗市場容量。澳大利亞第三季度GDP增長可能回升到0.7%，央行例會上應該沒有政策變化，不過預料暗示明年第一季度降息。OPEC周五開會，筆者預計未必能在減產上達成共識。
本周記每周六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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