立論：美股新高離泡沫尚遠 - 林少陽
近日美股氣勢如虹，屢創歷史新高。若與13年前科網熱潮高?期的股價相比，現在美股雖然舊地重遊，但估值已遠較當時合理。因此，我傾向同意股神畢菲特的說法，美股現時距離泡沫階段尚遠。
按上周收市價計算，標普500指數往績市盈率約16.4倍，息率約2厘。將市盈率折算為盈利回報率(Earnings yield)，投資回報率約6.1%。
愛恩斯坦的相對論，其實並不單止適用於物理學的世界，同時亦適用於投資市場。資產的平與貴沒有絕對標準，我們只能比較兩種資產之間的相對估值，才能判斷那項資產較為便宜。
盈利回報遠勝美債
比較美股平貴，最佳的對象為美國的國庫債券。美國10年期國債息率目前為1.75厘，美股目前的盈利回報率卻高達6.1%，大約是投資債券回報的3.5倍。即使我們只計算股息率，現時美股的息率大約2厘，亦輕微高於美債息率約0.25厘。
另一個判斷資產估值高低的基準，亦可以相對過往的歷史平均數作出評估。相對於對上兩個頂部，現時美股的估值相宜得多。標普500指數的前高點為2007年10月的1565點，按當時往績盈利計算，市盈率為17.5倍，息率1.6厘。再數2000年3月的高位1527點，當時市盈率28.3倍，息率只有1.1厘，市賬率更是5.1倍。
假如我們用過去13年的美股歷史為鏡，我們大概可以得出：2000年高位的美股高得離譜；2007年高位的美股是貴，但不算很離譜；至於現在的美股，雖然已創歷史新高，卻仍然不算偏高。
以盈利回報率計算，2000、2007及2013年美股的回報率分別為3.5%、5.7%及6.1%，相對同期美國10年期國債分別為6、4.5及1.75厘的債券息率，即分別相差-2.5%、+1.2%及+4.35%。讀者現在應該明白，為甚麼即使美股再創歷史新高，仍然吸引世界各地的資金流入。
讀者可能質疑，盈利其實並不可靠，股東真正收到的是股息，公司卻絕少將所有盈利派息，以盈利回報率計算投資回報可能高估了股東的實質回報率。本欄同意這個說法，尤其是在造假當食生菜的中國股市，盈利對很多投資者來說是極之虛無縹緲的概念。
港股雖平卻輸質素
雖然美股亦有個別公司賬目造假，但從美國企業的資產負債表狀況看，美股的盈利質素，明顯較本港及內地的上市中資股份為高。因此，雖然美國企業因為股息稅率偏高而多不願意派發高息，但是企業習慣於將部份保留盈利，以回購股份方式，提升股東的每股盈利能力。
與美國企業反其道而行的，就是本港多家上市企業，因為種種原因，持續透過股票市場印公仔紙，向現有股東或獨立投資者伸手集資，持續攤薄現有股東的權益或投資回報率。雖然從表面數據看，港股的估值比美股更便宜，但是別人的上市公司連年股份回購，我們的上市公司卻連年向股東伸手要錢。歸根究柢，最重要的原因，是本港上市股份(尤其是近年上市的中資股份)盈利質素有所不如。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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