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2013年10月2日 星期三

立論 - 林少陽 2013年10月2日

立論 - 林少陽 2013年10月2日

立論:分拆港燈旨在減債 - 林少陽


■李嘉誠出售港燈,也許因為趁息口還未上升,減輕長和系的負債。
上周五收市後,電能實業(006)宣佈以商業信託形式分拆港燈業務獨立上市,變相出售50.1%至70%股權,再次引起市場猜測,這是否李嘉誠家族撤出中港兩地的部署。

最近長和系連番減持中港資產,是否有政治動機,最終都無法證實,反而從財務邏輯的角度分析,我們卻認為其部署乃順理成章。

早前,和黃(013)大班霍建寧曾表示,考慮到目前不明朗的環球商業環境,和黃有意在未來幾年,將淨負債比率控制在25%以下的水平。

據和黃截至2013年6月底的中期報告,集團於6月底的手頭現金有971億元,速動資金約172億元,而當時的短期及長期帶息負債約2,340億元。扣除手頭現金及速動資金,淨負債約1,197億元;相對於期內的4,017億元股東資金,淨負債大約是股東資金的30%。

然而,和黃屬下持有多間聯營及合營公司權益,這些聯營及合營企業的資產負債表,並不須合併到集團的綜合資產負債表內。和黃旗下主要聯營及合營公司,包括持有34%赫斯基能源、28%和記港口,以及透過持有78%長江基建(1038),間接持有39%電能實業。

和黃旗下電能負債最勁
因此,和黃的實際淨負債佔股東資金比率,其實高於30%。以赫斯基能源為例,集團於6月底錄得的23.18億加元淨負債,這筆負債並未包括在和黃的資產負債表內。

和𤏸旗下隱藏負債最多的聯營企業,應該算是電能了。雖然按國際認可的會計準則計算,其淨負債為169億元,相對其627億元股東資金,淨負債比率只是27%,但電能的實際負債,其實遠高於此數。

電能透過與長建、長實及李嘉誠基金,共同控制英國四家能源公司的控制性股權,這些聯營及合營公司的應佔負債,全部未有反映於電能的資產負債表上。

四間公司的總負債高達1,825億元,據本欄粗略計算,淨負債大約是總負債的50%,因此,四間聯營公司並未計算在集團資產負債表的淨負債,應該超過900億元。即使電能只佔這四家能源公司30%至41%權益,其應佔而未反映於資產負債表內的負債,可高達350億元,連同已包括在資產負債表內的169億元淨負債,實際淨負債額高達520億港元,淨負債差不多相當於股東資金的83%。

息口趨升利息負擔沉重
電能負債如此偏高,一旦利率上升,其利息開支將非常沉重。今次分拆港燈上市,減債目的非常明顯。

我們並不認為和黃的財政已到緊急關頭,集團逐步出售本港成熟且具政治爭議性的業務,看來還陸續有來。

另一方面,兩電的利潤管制協議,繼2008年向下修訂至每年總投入資本的9.99%後,2018年將屆滿。按目前的政治環境發展看,其進一步下修訂的風險很高。現時息率尚低,利潤管制亦未重開公眾諮詢,正是分拆港燈上市的大好時機。

筆者客戶持有和黃
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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