貸評山下：新興市場面臨艱難日子 - 黃元山
■筆者認為，新興市場將會面對一段艱難的日子，但大型的去槓桿化的機會應不高。
最近地緣政治、經濟放緩、聯儲局的退市計劃及資金流向等因素，令新興市場股市，尤其是香港和內地等都在大幅波動。眾所周知，新興市場普遍面對的問題是，當退市預期上升，資金從新興市場流走，導致?率受壓，央行被迫緊縮貨幣以支撐?率，卻因此進一步使經濟有下行風險，造成惡性循環，於是有更多的資金流走。
這個步驟，正是金融海嘯之後的倒轉，之前是由於美國量化寬鬆，資金流到新興市場，導致?率上漲，央行為保出口經濟，普遍以寬鬆貨幣應對，導致體系內的資產泡沫形成，而資產上漲和寬鬆貨幣政策都令經濟進一步升溫。
研究經濟要計及信貸
面對投資氣氛逆轉，新興市場貨幣緊縮，經濟都陷入衰退邊緣，不少投資者都轉趨悲觀，對自己的投資部署裹足不前。對於這種投資策略，筆者記得有兩個的數據研究，值得參考。
第一，用美國股市的數據，過去20年，股市表現最好的二十多天，就差不多解釋了美股標普500指數的表現，其他的總和，最多是打個平手，甚至是有損失。而更有趣的是，這些表現最好的日子，通常發生在經濟表現極差，甚至是在衰退期間。如果不能捕捉這些機會，甚至在這段期間沽空，結果只會是高追低沽，影響長遠投資表現。
第二，就是用更長的數據，由1900年開始的一百多年的數據。假設有兩個投資者，A和B：A一直做定期定額的月供股票，不理經濟衰退或增長，都持之以恒；B也造月供，不過，當經濟陷入衰退的時候，就停止，變成現金為王。
結果是A的回報比B多七成。這個結果，是否更有趣？因為這一百多年中，美國經歷了大大小小的股災，包括大蕭條等等。
以上的研究，雖以美股為基礎，但要說明的是，就算危機當前，也不用停止投資；更何況，筆者認為新興市場，未必一如市場預期般悲觀。這就牽涉對現在新興市場的信貸周期的判斷，是屬於波浪型的小跌，抑或是想1997年新興市場危機或2008年美國的大型「去槓桿化」。
去槓桿化機會應不高
著名的對沖基金經理Ray Dalio認為，信貸是經濟最重要的一環，也是最少人理解的一環。傳統經濟學，研究經濟增長，是以勞動力、資本、生產力這三大因素為理論框架，但對信貸卻絕少提及；於是，大部份經濟學家都miss了美國信貸泡沫爆破的可能性。記得以前芝加哥大學的老師Robert Lucas，是宏觀經濟學的諾貝爾獎的得主，但在2006年時，仍然發表了對美國經濟非常樂觀的言論。
相反，Ray Dalio作為一個業界人士，花了一生的時間研究信貸和經濟的關係，就準確捕足了金融海嘯期間和之後的投資機會。
從種種的數據顯示，新興市場將會面對一段艱難的日子，但大型的「去槓桿化」的機會暫時應該不算高；而且，另一個相反極端的結果，就是美國經濟復蘇持續低於預期，減慢退市步伐的預期，也會有利對新興市場的資金流。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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