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2014年4月16日 星期三

陶冬天下 - 陶冬 2014年4月16日

陶冬天下 - 陶冬 2014年4月16日
從QE到QQE
發達國家近來不約而同地出現了通貨膨脹回落、CPI遠遠落後於央行目標的情況,重蹈「日本失去的十年」成為各國經濟界一個熱門話題。當物價上漲呈負值時,消費者推遲購買計劃、持幣待購。企業缺少投資動力,不願請人。通縮影響企業與個人的心理與情緒,放緩經濟活動,而且這是自我形成的惡性循環。上世紀九十年代的日本便是一個典型案例,令各國決策層深懷戒意。

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歐洲的通縮壓力,主要來自強勢歐元。匯率升值,令能源進口成本下降,帶動CPI回落。同時除德國之外的國家,目前尚處在財政緊縮的階段,公共開支收縮,影響到整個內需。歐元區各國的經濟狀況千差萬別,貨幣政策卻只有一個。德國幾乎處於完全就業狀態,而西班牙的失業率超過百分之二十。各成員國沒有自身的貨幣政策,缺少通過匯率調節經濟的能力,把所有的壓力都集聚在歐洲央行的統一政策上。

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儘管南歐北歐對通脹所持的態度有別,大家對歐元持續升值同樣不滿,於是歐洲央行近月的目標便放在迫使匯率貶值上。三月份歐洲央行會議,就針對匯率開始口頭幹預,但是市場對此無動於衷。歐央行不得不在四月會議再次加碼,聲稱全體成員國一致同意考慮包括QE在內的一切寬鬆措施。歐洲央行總裁德拉吉,在IMF/世界銀行半年會上更直言經濟需要進一步的刺激措施。

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筆者認為,歐洲央行迫切需要通過口頭幹預或真實政策,制止歐元/美元匯率滑向1.44點位,這是歐洲貨幣當局預計足以將經濟拉入通縮困境的匯率水平。不過,筆者相信QE暫時不在歐洲的考慮範圍之內。德國在歐洲政策上具有舉足輕重的地位,日耳曼人對通貨膨脹有著與生俱來的恐懼,不到危機時刻不會允許央行如聯儲那樣印鈔。事實上歐洲央行從去年開始一直在收縮資產負債表,所以QE一說不過是口頭幹預的籌碼。歐洲貨幣當局現在的政策選項是,1)降息,令存款利率進入負值,迫使消費者消費、企業投資;2)改變持有債券種類,通過點刺激來達到微觀調整的目的,這個甚至包括在不同國家購買不同種類的證券,以期達到差異化的政策目標。

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無論歐洲央行採取哪一種選項,它的貨幣政策工具均在由量化寬鬆(Quantitative Easing)轉向質化寬鬆或曰質量化的量化寬鬆(Qualitative Quantitative Easing)。換言之,央行的資產負債表不再進一步擴張,政策當局在現有貨幣供應量範圍內,通過微調來提高貨幣周轉的效率,幫助經濟復甦。

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無獨有偶,日本的貨幣政策也在作出類似的轉變。日本的通貨膨脹在上升,四月份CPI甚至可能達到4%,不過那是因為消費稅率上漲和能源進口通脹,需求型通脹並不明顯。一輪QE後發現日元貶值對出口的持續性刺激效果幾乎等於零,因為日本出口企業的生產線早已移至海外,倒是能源進口在貶值下節節上升,貿易赤字迅速增加。

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權衡利弊之後,日本銀行的貨幣政策也由QE轉向QQE,不再繼續擴張基礎貨幣,轉求改變所持證券的種類和數量。筆者相信日銀不久可能提高風險系數,持有包括ETF在內的風險資產。不再擴張資產負債表,則日元急升的時期應該已經結束。

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全球金融危機後,QE成為各國央行的標準政策配置。現在政策依照各國經濟的情況出現分別,QE顯現變種與差異。不過無論QE還是QQE,歐洲央行和日本銀行依然繞不開就業這只攔路虎,惟有收入復甦,才有真的經濟復甦。

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本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
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