貸評山下：調結構下人仔焗貶值 - 黃元山
■處理當前的呆壞賬和調結構，不可能無痛，人民幣貶值就是例子。
中國上周公佈了首季經濟數據，首季經濟增幅為7.4%，雖然優於市場預期，但若年度化後卻只有5.7%，並不算高，新增信貸及社會融資總量已較之前減少許多，廣義貨幣供應(M2)按年增幅12.1%，更創下13年新低，現屆政府一面做結構轉型，同時又去槓桿化，更要兼顧保就業，中國經濟在這個新機師駕駛下，會否出現一些問題？能否安全軟著陸？筆者認為難度不低，其中存在一定風險。
內地CPI僅2.3%疑似通縮
筆者認同中國有潛在的債務和信貸風險，主要原因是2009和2012年這兩年間，中國整體信貸比例(社會融資總量相對GDP的比例)大幅上升，至今達到200%。
要降低系統性風險，中國需要有系統地進行「去槓桿化」，換句話說，就是信貸增幅，要較生產總值(GDP)增幅低，否則，這個比例只會繼續危險地上升，後果不堪設想。
同時間，中國的調結構即增加內需，並且改變過往依賴高能耗高汙染如水泥及低價貨品出口，增加高增值高科技高價值貨品出口比重，當然這在水多的時候較易進行，但中國政府之前放水太多，調結構的同時卻要收水，增加了調結構的難度。不過，無可否認，從第一季度數據來看，調結構取得了一定的成績，例如第三產業(service industry)同比提高了1.1%，佔GDP的比例達49%；居民收入佔GDP的比例上升；城鄉居民收入差距減低；社會消費品零售亦有12.2%增長。
值得留意的是，在去槓桿化的壓力下，「水」變得較「緊」(M2的低增長)，CPI只有2.3%，以一個高增長的發展中國家來說，這個數字甚至可以說是有通縮的壓力。本來信貸和貨幣是一個銀幣的兩面，貨幣增加少，理應反映了信貸低增長；但事實卻非如此。
第一季新增社會融資總量是5.6萬億元(人民幣．下同)，同比雖然減少了5,612億元，但是年度化後的數字，仍然是一個非常高的增長。
信貸猛增加，而貨幣卻緊缺，通脹低迷，通常反映了內在的「經濟病」，把新增的信貸都被沒有生產了的項目所「吃掉」了，換句話說，這些就是呆壞賬。
要同時處理當前的呆壞賬和調結構，筆者看不到無痛的方法，其中一項就是人民幣貶值。貨幣政策和滙率，也是一個銀幣的兩面，貨幣不能放鬆，唯有把滙率貶值。
展望未來，最重要是市場改革下，居民收入有沒有隨著生產力的提高而持續增加，全社會能否整體提高市場競爭力，減少資源浪費，能做到這樣的市場改革，才算正路及健康，這是固本培元的長遠工作，需要每一季慢慢觀察。
適量推微刺激有保有壓
不過，投資市場已反映了許多不安情緒，總理李克強曾表示，倘若經濟增長跌至6%，就會影響到就業率，預期中國政府不會讓經濟增幅持續下行，當新增固定資產投資(首季增幅降至17.6%)到某一位置，應該會出手做一些防守性措施，例如加強城鎮化及保障房投資等微刺激，令就業率不致受到太大的衝擊，做到有保有壓。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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