立論：抽水變企業照妖鏡 - 林少陽
■市場近日陸續有企業「抽水」，筆者認為它們各展財技，可反映企業的取態。資料圖片
繼新世界(017)及新地(016)分別透過供股以及發行認股權證變相供股之後，而另一隻恒指成份股招商局國際(144)，亦趁公佈業績的同時，宣佈發行非上市強制可換股證券(mandatory convertible securities, MCS)，變相以溢價近14%，5供1集資154億元。
招商局溢價供股吸引力弱
股東獲發之MCS維期三年，而到期之後，將按每股30.26元強制轉換成招商局新股，換股價較公佈集資計劃前收市價26.65元有13.55%溢價。
按認購價計算，股東在未來三年，將分別可收取8厘、6厘以及4厘的利息，三年後合共收取的利息約值5.45元，在扣除利息收入之後，實際供股成本約24.81元。
單單看表象，股東可能會被首年8厘的利率所「息誘」。但是，股東不要忘記一點，三年後這批證券是要被強制性兌換為普通股，而換股價卻較現時市價高逾18%，股東供股的誘因極低。若我是招商局的小股東，即使是長線看好這間公司的前景，亦寧可按現價於市場吸納招商局的股份，亦不會選擇供股了。
對我來說，未來三年平均年息6厘，只不過是煙幕。
假設招商局未來三年股票的派息維持不變，股東若於昨日以市價買入招商局股份，在扣除未來三年可能收取的股息，三年後每股成本大約23.3元。相比之下，MCS即使除息後成本價仍24.81元，足足比現價買入招商局還要高逾6.5%！
由於持有55.1%權益的大股東招商局集團以及其聯繫人士，將全數參與這個溢價供股計劃，並由母公司負責包銷所有供股的計劃，這樣可以讓股東解讀為，大股東有意乘今次變相供股的機會，增持集團股權。
假設沒有任何小股數東認購MCS，招商局集團的持股，將由現時的13.92億股，增持至18.98億股，持股由原來的55.1%增持至佔擴大後股本的62.6%。
而是次集資所得約154億元，大半是用於還債，其餘約用於在建工程融資及一般營運資金，而今次集資後，招商局淨負債佔股東權益比率，將由原來的42.15%下降至15%以下，多少反映了管理層對未來經濟前景的審慎態度。
銀泰發CB大幅攤薄股東權益
招商局以溢價供股，百貨股銀泰(1833)日前卻以大折讓價錢，發行新股及可換股債券(CB)予大股東的友好阿里巴巴，很有明益自己友的意味。銀泰將按每股7.5335元發行2.21億新股予阿里，較銀泰前收市價大幅折讓16.6%。
另外，銀泰將發行總值37億元的三年期可換股票據，雖然，利息只有1.5厘，但是，換股價卻是極之厚待阿里巴巴的7.91元，可換股票據較股價有重大溢價，我就聽得多，但大幅折讓的，我卻是第一次見。
如果可換股債券若獲行使，銀泰將發行4.5億股的新股份，連同大折讓價配售的2.21億股，阿里巴巴於銀泰的持股量，最多可達到26.13%，成為繼持有擴大後股本26.53%的大股東沈國軍之後的第二大股東。
究竟銀泰能否從阿里巴巴入股後獲得預期中的協同效應，現在仍然不得而知，惟由於換股價較市價出現頗大折讓，銀泰很大機會將發行總額高達7.1億股的新股，佔原來股本35.4%，造成重大的股權攤薄，假如未來盈利不變，每股盈利將被大幅攤薄逾四分之一。
難怪小股東於公佈後，即時紛紛以腳來投票，股價單日即急跌近8%。兩者相比之下，招商局國際母公司溢價供股包銷的行動，明顯是更「善待股東」之舉。
以立投資董事總經理林少陽
本欄逢周三刊出
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