陶冬天下 - 陶冬 2015年4月20日
美國通脹初現壓力 希臘債務再涉懸崖 2015-04-20
中國股市，再次引領全球風險資産，不過這次是風險收縮。中國證監會對券商融資融券上的突然限制，加上希臘債務危機陰霾重現，觸發了資金重新去槓桿，尋求避險天堂。希臘救援金談判膠著，德國與IMF先後放出狠話，拒絕提供暫時性流動性，德
國十年期國債利率降到0.06%的超低水平，同時希臘國債痛遭拋售，三年期債券利率飈升至27%的新高。美國三月核心通脹環比升至1.8%，對不少認定聯儲今年無需加息的資金是個意外，美股跌，美債升，美元指數回落，黃金走強。受到美元貶值和供應減少的雙重刺激，布倫特石油價格企上每桶65美元。疲弱的中國增長數據未能阻止鐵礦石價格一周大升7%，但是逼空帶來的價格反彈能否持續卻是一個疑問。
美國三月核心通貨膨脹升至1.8%，逼近聯儲2%的政策目標。此數字與最近的就業、工業生産和ISM並不相襯，卻出現在一個關鍵時間點上。聯儲將加息時間與貨幣當局能否確認通脹在中期接近政策目標相掛鈎，話音未落通脹已起。其實通脹數據起伏較大，一個數據點未必可以反映整個趨勢，不過筆者認爲市場部分人士低估了低端勞工市場工資上漲的壓力，也低估了由此産生的物價上升動力。美國是世界上菲利普曲線相關度甚高的國家之一，工資與通脹關聯密切。就業市場復甦已成氣候，零售、建築業漲工資的聲音此起彼伏，聯儲想必看在眼裏。筆者維持今年秋季首次加息，今年兩次加息共50點的判斷。對於筆者來說，聯儲幾時加息相對不重要，重要的是國債市場如何反應，因爲國債利率更反映資金成本，關係到房地産與消費的復甦，以及企業融資成本。現階段市場越能逐步消化聯儲的政策意圖，加息到來時市場的動蕩就越小。
希臘債務危機又起高潮。希臘在與歐盟的談判中，不願全面維持前政府所承諾的，歐洲則強調改革是解凍救援金的唯一途徑。對此希臘一直念拖字訣，遲遲不肯提出像樣的改革方案，希望船到橋頭自然直。然而，德國國內反希呼聲日益高漲，默克爾擺出強硬姿態，IMF也表示不會延長五月到期債務的償還時限，希債危機一觸即發。靠反建制、反緊縮上台的Syriza政府內部，目前分爲三派。1）以首相爲首的極端派中的溫和派，不希望退出歐元區，但是希望改變財政緊縮的現狀；2）以財政部長爲首的賭博派，認定歐洲不敢真正讓希臘違約，以破釜沉舟的姿態博取歐洲在最後時刻讓步；3）以能源部長爲首的強硬脫歐派，相信在歐元屋簷下希臘很難翻身，希望恢復原有的的德拉契馬貨幣，用貶值來刺激經濟復甦。首相奇拉普斯的溫和派在執政黨中佔多數，但是他面臨著兩難，若想避免希臘經濟金融坍塌，需要承諾歐洲的大部分要求，但是這與他的競選綱領相違背，也會受到黨內激進派的衝擊，甚至執政聯盟分裂。相信奇拉普斯會再堅持一段時間，希臘政府應該可以勉強支撐過本月底17億歐元的工資、福利開支，以及5月1日支付2億歐元IMF債款，但是償還5月12日8億歐元的IMF債項和5月8日到期的14億國債就顯得捉襟見肘，可能無法靠自身之力償還，5月底的工資與社會福利就肯定無法支付。應付5月希臘違約，要麽歐洲回心轉意，允許一個寬限期給希臘敲實改革計劃和承諾，發放部分救援金，要麽奇拉普斯在最後一刻承諾改革，犧牲其國內政治支持來換取金融穩定。筆者認爲後者出現的機會大一點，屆時歐洲也會相應作出一些讓步，但是預測希臘一個靠嘩衆取寵上台的政府的行爲，不確定性較大，市場所面臨的不確定性也較大。
本周焦點：4月24日歐洲會議如何拆解希臘違約這個定時炸彈，筆者不看好此次會議會有決定性結果。歐洲要求希臘在勞工市場、退休福利改革上作出重大修改和承諾，在提高消費稅和私有化國企上提出初步方案，希臘未能在上周截止期前提供有關的文件。 在美國，耐用消費品訂單預計較弱，二手房銷售持平，新屋銷售則在上月大升之後回落。歐元區PMI速報應該指向製造業環境進一步改善，德國IFO數據亦料連續第六個月上揚，歐洲消費信心估計攀上本周期高位。英國零售數據持續改善。在亞太區，日本的貿易逆差預測出現較大的收縮。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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