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2015年4月22日 星期三

立論 - 林少陽 2015年4月22日

立論 - 林少陽 2015年4月22日


立論:揭開華創交易底牌


■華創之超市零售業務估值被市場低估,透過私有化相關業務有助股東實現價值。 馬泉崇攝



華潤創業(291)停牌大半個月後復牌,宣佈向大股東華潤集團以總代價280億元,出售非啤酒業務,一旦出售建議獲獨立股東通過,出售所得淨額將按每股11.5元,以特別股息分派予股東。華

潤集團的舉動,或反映其認為華創之非啤酒業務(主要為國內及香港之超市零售業務)估值被市場低估,透過私有化相關業務有助股東實現價值,出售或為大小股東創造雙贏局面。

啤酒業務市盈率19倍
另外,大股東同時宣佈向獨立股東提出,在出售及派發特別股息後,按每股12.7元收購2.42億股華創股份,假如所有獨立股東同時接納出售部份股權,每持有1股華創股可按12.7元作價出售0.20525股予大股東。收購完成後,大股東持股將由現時的51.28%增至61.28%。

假如大股東提出私有化非啤酒業務,以及向獨立股東提出增持餘下啤酒業務之作價為合理價,則整單交易給股東的參考作價為每股24.2元,較停牌前收市價高出59.2%。

從表面數據看,大股東提出的方案作價非常吸引,昨日華創的股價亦於復牌後急升55.92%至23.7元,較理論作價折讓不足2.07%。

不過,投資者必須明白,由於華潤集團不是全面收購華創,獨立股東實際每股可套現金額為14.11元,每持有一股華創股權,小股東仍須保留約0.795股華創股份。

假設小股東接納大股東提出的兩套方案,按昨日收市價計算,餘下啤酒業務的市價,大約為每股12.1元,或餘下啤酒業務市值約291億元。華創啤酒業務去年淨利潤約14.91億元。按昨日收市價計算,往績市盈率約19.5倍。扣除出售資產之賬面值,華創啤酒業務截至去年底止之賬面值約為140億元,市賬率約2.1倍。

今年會計賬目續肉酸
同業青島啤酒(168)及A股上市之燕京啤酒,其去年度股東應佔溢利分別為20億及10億元人民幣,目前估值分別為28及42倍。從表面數據看,出售非啤酒業務後,只剩啤酒業務的華創,其估值或有重估的潛質。

不過,華創屬下之雪花啤酒,品牌價值向來較低,因此雪花啤酒之單價及淨利潤率均較青島及燕京差。以2014年度為例,雪花啤酒之淨值潤率只得4.3%,青啤及燕京則為6.8%及5.9%。

去年度,雪花啤酒之盈利按年跌19%,亦是三家同業中表現最差的,青島去年盈利持平,而燕京則微升2%。雪花去年盈利表現較差,是因為去年夏天天氣較清涼,對毛利率較低(因此經營槓桿較高)之雪花啤有更不利的影響。

但如果今年夏天旺季氣溫回復正常,雪花或有較佳的短線盈利反彈潛力,其與青啤及燕京之估值差價,或有望於交易完成後縮窄。另一值得注意的事項,為今次大股東向華創提出的交易作價,較出售資產之賬面值折讓近兩成。

因此,公告亦表明出售資產後,華創將錄得68億元出售虧損,今年會計賬目仍然會較為難看。不過,照道理專業投資者應明白,是項撥備,應屬歷史陳跡,而投資應該是往前看的。

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

林少陽
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