立論：揭開華創交易底牌
■華創之超市零售業務估值被市場低估，透過私有化相關業務有助股東實現價值。 馬泉崇攝
華潤創業（291）停牌大半個月後復牌，宣佈向大股東華潤集團以總代價280億元，出售非啤酒業務，一旦出售建議獲獨立股東通過，出售所得淨額將按每股11.5元，以特別股息分派予股東。華
潤集團的舉動，或反映其認為華創之非啤酒業務（主要為國內及香港之超市零售業務）估值被市場低估，透過私有化相關業務有助股東實現價值，出售或為大小股東創造雙贏局面。
啤酒業務市盈率19倍
另外，大股東同時宣佈向獨立股東提出，在出售及派發特別股息後，按每股12.7元收購2.42億股華創股份，假如所有獨立股東同時接納出售部份股權，每持有1股華創股可按12.7元作價出售0.20525股予大股東。收購完成後，大股東持股將由現時的51.28%增至61.28%。
假如大股東提出私有化非啤酒業務，以及向獨立股東提出增持餘下啤酒業務之作價為合理價，則整單交易給股東的參考作價為每股24.2元，較停牌前收市價高出59.2%。
從表面數據看，大股東提出的方案作價非常吸引，昨日華創的股價亦於復牌後急升55.92%至23.7元，較理論作價折讓不足2.07%。
不過，投資者必須明白，由於華潤集團不是全面收購華創，獨立股東實際每股可套現金額為14.11元，每持有一股華創股權，小股東仍須保留約0.795股華創股份。
假設小股東接納大股東提出的兩套方案，按昨日收市價計算，餘下啤酒業務的市價，大約為每股12.1元，或餘下啤酒業務市值約291億元。華創啤酒業務去年淨利潤約14.91億元。按昨日收市價計算，往績市盈率約19.5倍。扣除出售資產之賬面值，華創啤酒業務截至去年底止之賬面值約為140億元，市賬率約2.1倍。
今年會計賬目續肉酸
同業青島啤酒（168）及A股上市之燕京啤酒，其去年度股東應佔溢利分別為20億及10億元人民幣，目前估值分別為28及42倍。從表面數據看，出售非啤酒業務後，只剩啤酒業務的華創，其估值或有重估的潛質。
不過，華創屬下之雪花啤酒，品牌價值向來較低，因此雪花啤酒之單價及淨利潤率均較青島及燕京差。以2014年度為例，雪花啤酒之淨值潤率只得4.3%，青啤及燕京則為6.8%及5.9%。
去年度，雪花啤酒之盈利按年跌19%，亦是三家同業中表現最差的，青島去年盈利持平，而燕京則微升2%。雪花去年盈利表現較差，是因為去年夏天天氣較清涼，對毛利率較低（因此經營槓桿較高）之雪花啤有更不利的影響。
但如果今年夏天旺季氣溫回復正常，雪花或有較佳的短線盈利反彈潛力，其與青啤及燕京之估值差價，或有望於交易完成後縮窄。另一值得注意的事項，為今次大股東向華創提出的交易作價，較出售資產之賬面值折讓近兩成。
因此，公告亦表明出售資產後，華創將錄得68億元出售虧損，今年會計賬目仍然會較為難看。不過，照道理專業投資者應明白，是項撥備，應屬歷史陳跡，而投資應該是往前看的。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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