陶冬天下 - 陶冬 2015年7月6日
希臘大限快至 美國就業緩升 2015-07-06
上周市場依然充滿了動盪的因素，希臘危機走向公決，美國加息日近，中國股市在去槓桿下狂瀉。希臘危機仍是市場上最大的擔憂，希臘政府拋出全民公決，將是否拒絕歐洲改革計劃的責任推向選民，也把風險推向市場。歐洲央行隨即暫停向希臘銀行提供緊急流動資金
，這個帶來銀行擠提。全球市場觀望希臘局勢的發展，歐洲股市上周下挫3.5%，希臘銀行股再次暴跌。不過其他歐洲重債國的債市似乎受衝擊不大，歐元的貶值壓力也比想像的要小。在大西洋的另一端，美國非農就業數據不過不失，但是工資增長的壓力幾乎不見，市場評估聯儲加息壓力略減，美債造好，不過美股則受全球風險意識的影響而下降。中國沒有太多的經濟數據衝擊，但是場外配資遭遇強迫平倉，觸發市場連鎖反應。監管部門密集出招救市，不過似乎不得要領，A股連續下瀉。上周石油價格下跌，黃金持平。澳元跌到六年新低。
希臘公投以及由此產生的市場波動，無疑是目前市場的最大焦慮。寫此文時，希臘局勢仍然撲朔迷離，公投結果難以預測。可預測的是，無論公投結果如何，希臘危機並未因此了結，而是進入新的篇章。希臘國庫儲備已經不到10億歐元，關閉銀行的決定已經動搖了儲戶的信心，擠提無可避免，政府將銀行國有化應該是大概率事件。不過與愛爾蘭不同的是，希臘的問題在政府不在銀行，所以政府出手並不能增強多少信心，最終的信心要麼來自歐洲的全力搶救，或者退出歐元區聽任本國貨幣暴貶。前者的代價還是經濟緊縮和政治動盪，後者則必須經歷一次浴火重生。歐盟似乎將防禦重點由希臘轉向其他重債國和歐元，葡萄牙十年期國債利率目前為3.09%，較之前的利率水平有所上升不過遠沒有到恐慌地步，更非步入當年危機情景，相信歐洲央行的購債計劃有針對性部署，歐元也就比較穩定。不過歐洲領袖的噩夢還在前面，一旦希臘脫歐貶值，勢必改變歐元「one for all，all for one」的一致步調模式，其他國家中的極端政黨必然會以此作為政綱，民生凋零下的民主選舉可能因此成為歐元走向分裂的催化劑。筆者認為歐洲未必會輕易放棄希臘，於是棘手的劇本或要繼續唱下去。
美國六月非農就業增加223K，接近筆者預測的220K，低於市場平均的254K；時薪較上月零增長，同比升2%。筆者對此數據的評估是溫和改善，應該沒有大到影響聯儲的現有加息路線圖。在過往12個月美國非農就業平均每月增加250K，這是一個不錯的成績，對工資和通脹構成潛在的上升壓力，不過暫時未到顯性通脹的地步。聯儲決策人對菲力浦曲線還是比較相信的，認為就業市場與通脹之間有著直接的關聯，因此對中期通脹戒心深重。同時，超低利率環境維持的時間遠遠超出了當時的預期；美國今天早已不在危機狀態下，貨幣環境需要正常化，哪怕做樣子也要做一做。的確，美國經濟並沒有完全走上正軌，利率暫時也未必回復到危機前的水平，不過資金成本從危機中的極端水平調至後危機時代的超低水平還是應該的。市場對美國經濟復甦力度的判斷大體正確，但是對於美國經濟進入後危機時代意識不足。筆者看來，市場風險不在聯儲加息決定，而在債券市場對加息決定的反應。
波多黎各債務問題存在了十幾年，不過這個美國屬地最近再次成為市場話題。波多黎各總督帕迪拉直認無力償還720億美元債務，6月29日發表的IMF報告也認為「危機臨近」。波多黎各在美國法律下無法申請市政債務破產保護，加大了它在8月30日前找到解決方案的難度。目前美國國會正在討論修改法例，允許波多黎各引用第九破產條例（chapter 9）。第九破產條例正是底特律進行債務重組的路徑，但是波多黎各是屬地，不是城市。此議得到國會民主黨的支持，但是共和黨議員普遍反對。筆者相信波多黎各最終會有債務重組，不過這個過程會有波折。
本周最重要的事件，當屬希臘公投及市場對此的反應，匯率波動尤其令人矚目。美國沒有很多重要的經濟數據，非製造業PMI估計為56.5，大致指向2.5-3%的GDP增長速度。JOLTS數據點對就業市場走勢以及工資增長判斷有幫助。聯儲會議紀要可能給市場一些何時加息的線索，不過更有可能沒有線索。在歐洲，德國工業數據預計偏弱；英國的夏季預算案應該不會如三月份預算那麼緊縮。在亞太區，日本經常項目預料有改善。中國通貨膨脹預計于上月持平，貸款數量稍有回落。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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