貸評山下：股神拍檔投資建議
■中國總債佔GDP的比例自2008年後就急速上升，成為市場關注焦點。 資料圖片
股神畢菲特的拍檔Charles Munger曾經說過，在過去的幾十年當中，佔自己資產絕大部份的是巴郡（Berkshire Hathaway，BRKB）的股票，而期間巴郡的股票
曾經試過三次大跌超過一半；他語重心長地說，如果真的不能承受價格下跌壓力的話，就不應買股票。
價格波動帶來賺錢機會
之前也說過，價格的波動性不等於實際的投資風險，相反，能利用價格的波動性卻往往能帶來投資的機會。
事實上，股票的回報長時期跑贏債券，這個是一個被廣泛研究的課題，因這反映股票相對債券的額外回報，比相關的風險更多，不符合有效市場定律。就此，芝加哥大學商學院教授Nicholas C. Barberis就以行為心理學中的loss aversion（厭惡損失）解釋，認為股票額外回報，是來自於投資者不喜歡波動性的結果；換句話說，這個equity premium就等於是volatility premium。
耶魯大學經濟學家Robert Shiller虛擬了三個投資者，假設，他們自1900年以來，每月有1美元投資。第一個投資者A，他每月定額投資1美元，風雨無阻。
第二個是B，他在經濟衰退時停止投資，保留現金，直到衰退過去才重返市場。
第三個是C，其投資目標是短線，在經濟衰退開始半年後停止了投資，直到衰退結束後半年，再投入市場。
結果三人之中，A的回報率最高，因為自1900年以來，真正造成投資回報差異的決定性日子寥寥可數，而這些日子多數是股市出現恐慌，股票大跌，估值變得便宜。如果你像A一樣，不論市況好壞，都堅持定時定額投資，亦會錄得可觀回報。
最近，一系列對中國經濟不利的消息傳出來，包括人民幣突然貶值、資金持續外流、外匯儲備減少、股市泡沫爆破和之後的暴力救市、PMI等實體經濟指數持續尋底，在如此情況使越來越多市場人士擔心中國經濟硬著陸和帶來的系統性風險，而由於中國經濟對全球經濟增長有著舉足輕重的影響，在美國加息的預期下，市場更擔憂全球經濟增長前景，於是，就出現了中國股災開始輸出全球股市的結果，港股也更是首當其衝。
中國系統性風險成關鍵
中國的債務問題並非新的議題，自從2009年4萬億元救市後，所遺留下來的信貸過多，一直是全球投資者的關注點：今年初McKinsey旗下的智庫發表了一篇文章，認為2014年中，中國的總債佔GDP的比例，已超越了美國的比例，中國的總債佔GDP是282%，而美國的比例只是269%。
McKinsey的數字受到廣泛引用，筆者和團隊也做了一點探討，中國的比例約232%，美國238%；雖然有所不同，但同樣的畫面就是，中國總債佔GDP的比例自2008年後就急速上升，美國總債的比例卻能保持平穩，沒有大幅增長。
筆者一直都認為，中國GDP的增長並不是一個關注點，用多少債務增長來達到GDP增長，這才是重要。
慶幸的情況是，在中國的總債中，外債只是9%的GDP，因中國的儲蓄率達50%的GDP，相對於美國而言，中國的債務，大部份都只是「自己人欠自己人」。
在強勢的政府下，可能較容易掌控整體系統性風險；事實上，對中國整體系統性風險的判斷，是當下投資市場的關鍵之一。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄隔周四刊出
黃元山
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