陶冬天下 - 陶冬 2015年9月24日
聯儲加息很糾結 2015-09-24
美國聯儲局一貫有兩個政策目標，維持幣值穩定和改善就業狀況。前者針對通貨膨脹，後者針對經濟和增長環境。為此美國貨幣當局做了大量的基礎性工作，學術界榮獲諾貝爾經濟學獎的的菲力浦曲線和泰勒最優化利率，也是以此雙目標為基礎探討宏觀政策選擇的。
然
而，聯儲九月例會卻在傳統的雙目標之外，提出了第三個要素－－外圍環境。這第三個要素，更改變了聯儲策劃經年的加息路徑圖，硬是將美國利率正常化的起步點推後。其實，聯儲局此次會議頗費躊躇的跡象十分明顯。在國內經濟上，公開市場委員會對形勢的把握相當有精准，就業市場復甦強勁，總體經濟與房地產市場也早已步出危機狀態；通貨膨脹因汽油價格因素而走低，不過工資上揚趨勢明顯，早晚會傳導到CPI上。同時國會兩院被共和黨所把持，共和黨對QE一直有微言，監管聯儲之聲不絕於耳。在此背景下，公開市場委員會已經作好了加息的準備，並逐步調校著市場預期。
外圍環境打亂了聯儲的部署，先是希臘債務危機，再有中國A股暴跌，最後人民幣貶值觸發全球風險資產價格亂波。市場動盪之大，令聯儲也無法坐視不理，因為潛在的金融風險可能帶來更大的調整和資金的連鎖反應。在會後記者會上，聯儲主席耶倫談論外圍風險（尤其是中國因素）的時間，遠遠多過對通貨膨脹與就業市場討論，以此解釋不加息的理由。如此重視外圍環境，在聯儲政策歷史上，應該說是絕無僅有的。市場是開放的，資金是流動的，情緒更可相互影響。聯儲如此關注外圍因素，自有其道理。不過市場還是吃了一驚。明明聯儲議息前，多數人士通過各種渠道來遊說不加息，可是聯儲真的不加息，市場又擔心聯儲知道一些自己不知道的事情，股市反而因此大跌。
市場對聯儲政策動作反應劇烈，是因為政策透明度消失了，資金對央行所思所為拿捏不准，而央行本身對下一步舉措也猶豫不決。無論在決策上還是信息釋放上，都出現阻滯，反映到市場上便是風險溢價上揚。不僅美國聯儲政策透明度下降，歐洲央行、日本銀行、中國人民銀行也有類似的傾向，市場也有類似的反應。格林斯潘任內致力於提高政策透明度，當時平穩的宏觀環境、下行的通脹走勢為此提供了基礎。金融危機後各國央行全力救市，政策共振度高，在政策執行上也心無旁騖。時至今日，美國開始步出危機狀態，政策也開始進入「後危機時代」，於是聯儲的決策變得更複雜，顧慮因素增多，透明度自然下降。
是不是聯儲會在通脹和就業之外，將外圍因素加成考量貨幣政策的第三元呢？筆者認為非也，此乃一時性現象。畢竟通脹壓力尚未顯性化，增長基石也不穩固，美國貨幣當局有等一等本錢，再恰好碰上世界第二大經濟體在匯率、股市上亂波迭起，全球市場受到衝擊。長遠來看，相信聯儲作出政策決斷的基準仍在通脹和就業上，其它均是擾動因素。聯儲依據國內經濟基本面來制定政策，是堅定不移的。相反，當聯儲進入加息周期後，資金成本、資金流向所出現的變化，可能給其它國家帶來困擾，給其它國家的貨幣政策帶來不確定性。「美元是我們的，問題是你們的」，會讓其它許多央行感到頭疼，政策難度上升，風險加大。
本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘
陶冬天下 - 陶冬 舊文