立論 - 林少陽 2013年1月16日
立論：中信國電筍價買現金牛 - 林少陽
中信國際電訊(1883)周一公佈，落實向英國大東電報(Cable & Wireless Communications Plc)及葡萄牙電訊(Portugal Telecom，簡稱PT)分別收購澳門電訊51%及28%股權，總代價約11.6億美元(約90億港元)，或折合整家公司的估值約為114億港元。
澳門電訊業務成熟
收購作價相當於2011年度往績盈利12.7倍，或每年投資回報率近8厘。以一盤成熟而穩定的現金牛生意而言，在當前的低息市場環境，收購作價對買家有利。根據公告披露，澳門電訊2010年、2011年及2012年上半年的EBITDA，分別為11.94億、13.12億及6.52億澳門元，股東應佔溢利分別為8.14億、9.32億及4.63億澳門元。
由於電訊業務收入及盈利表現沒有季節性，我們估計，澳門電訊2012年全年盈利，大概就是上半年盈利的兩倍，即全年預計獲利約9.3億澳門元(約9億港元)，與2011年相比，表現持平，往績及預測投資回報率，同為略低於8厘水平，反映了這盤現金牛生意的特質。
於2012年11月結，澳門電訊的未經審核資產淨值大約為17.21億澳門元(約16.58億港元)，收購作價相當於賬面值的6.87倍。若以市賬率計算，看似偏高，但一般而言，我們不會用市賬率衡量一盤現金牛生意的價值，用市盈率或市價投資回報率較為適合。現時環球債券利率低至中低單位數字，過往被視為投資風險較高的房地產公司，最近發行的債券息率，通通創出歷史新低。以麗新發展(488)最新發行的一隻2018年到期的有抵押美元票據，息率竟然低至5.7厘。
究竟是甚麼原因，令大東電報及葡萄牙電訊樂於以這樣低的估值，出售這盤不須太高智慧也能經營的專利生意？本欄相信這不過是一場政治交易，澳門回歸中國已有12年的時間，中國政府要收回這盤由外國人控制的公用事業的控制權，大東電報及葡萄牙電訊別無選擇。2012年上半年，中信國電股東應佔溢利按年升2.1%，報2.39億港元，全年預計獲利4.8億元。在此之前，中信國電已持有澳門電訊20%股權，增持至99%後及未扣除融資成本前，股東應佔溢利將增至11.9億港元。
槓桿效應穀高盈利
日前，路透社透露中信國電正透過澳新、三菱、星展及渣打等七家銀行，為這單交易融資10億美元。由於這次蛇吞象行動已令中信國電負債大增，預期餘下的12.5億港元差額，很可能是透過發行新股集資。假設今次收購全數以銀行融資支付，以目前融資成本為3.5%至4.0%計算，這10億港元每年的利息支出是3億港元。扣除利息開支後，中信國電的盈利，將因為收購而增加至大約8.9億港元。假設餘下12.5億港元的現金，以每股2.5港元發行5億新股集資，總發行股數將增加21%至28.86億股。
中信國電透過財務槓桿，將每股盈利由原來的20港仙，提升逾50%至每股近31港仙。以目前市價2.54港元計算，預測市盈率大約8倍。以大東電報及葡萄牙電訊的出售作價計算，這盤生意應值每股3.9港元。
筆者客戶持有中信國電
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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