羅家聰:貨幣崛起有因由曆次均無心插柳
(2013-03-08 17:33:40) 轉載▼ 能夠曆史、經濟、統計兼備地論貨幣戰的大師，翻查文獻，大概十只手指數得完。繼Barry Eichengreen外，JeffreyFrankel是另一人，在其去年刊於期刊一文，重溫了二十世紀三只貨幣崛起的經驗，予人民幣借鏡(見參考)。今文看看其曆史帶出什麼啟示。
三大前人(幣)經驗是1913至1945年美元崛起，1973至1980年西德馬克崛起，及1984至1991年日圓崛起。講曆史前，Frankel歸納了擁有國際貨幣的數點好、壞，好處有四。第一，方便國民用本幣買賣、貿易，一如英語國民有語言優勢一樣。第二，外界對國際貨幣的需求亦令當國金融機構生意較多。第三，可印鈔找數(seigniorage)，更可以低成本發債集資。第四是地位的象征。壞處則有三。第一，國際貨幣全球皆用，其需求波動令銀根難以掌握；第二，對本幣需求上升令資金流入彙率升值，不利出口；第三，身為大幣有大國的責任，貨幣政策不能為所欲為(話雖如是，實際另一回事)。
那麼有什麼因素決定國際地位？其實上周敝欄也略略提及，Frankel歸納出三點。第一是基本因素，GDP夠大固然是一方面；另方面是網絡效應，即愈多人用愈值錢；最後是慣性，愈具曆史愈值錢(留意後兩方面，一屬橫面一屬縱面)。第二是具市場，國際貨幣背後除有龐大經濟(第一點)外，還須有龐大金融市場作後盾。第三是信心，由通脹反映。第一點的第一、三方面和第二及第三點，就是Eichengreen提及的因素。
分析貨幣國際化曆史
了解過成為國際貨幣的好壞及所須條件後，現看這三段曆史，它們均有一共通點：就是三只貨幣所屬國均本無意成大器，起碼百姓無心，商人更加反對，因恐損競爭力。成事背後往往有一小撮有心人推動，但貨幣國際化每每是經金擴張下無心插柳之果。
論實力，美國GDP早於1872年過英國頭，但上周指，美元崛起遲至1920年代。畢竟當時美國缺乏具深度、流通及開放的金融市場，更缺一家央行，同時美國是債仔，金融危機亦多，令外界對美元欠缺信心。於是1910年有六名銀行家密斟設立聯儲局，不過當時民間阻力重重，最終醞釀三年才能成事。此後，美國的金融市場無論在深度、流通及開放性均突飛猛進，帶起美元地位。但美國政界並不欣賞，否決不少相關法案，不少人認為美元國際化是小眾商人利益而非全國利益，可見這並不是有計劃的國策。
至於美元崛起的速度，亦有不同說法。克魯明認為貨幣起落有如語言，要改習慣，需時半個世紀。若計二戰後英鎊才確認超越美元，那由1872年計起便要七、八十年。但如過去兩周Eichengreen指，「新觀點」的看法剛剛相反。不用GDP而改以出口計，美國首度超英在一戰後，第二次在二戰後【圖1】，時間上與兩次「鎊消元長」吻合。
自1950年代後期起，美國的經常賬收支開始赤字，1960年代的越戰更使之惡化，赤字意味美元外流，而美國以印鈔方式支付軍費亦催生通脹，美元的價值更江河日下。美元終於在1971年脫鉤黃金，1969年中至1973年中的四年間，美彙累貶逾四分一。不久之後，馬克與日圓兩大貨幣崛起，搶占一直在貶的英鎊及新加入貶值行列的美元，而美元在眾央行儲備，也自1977年占近八成後跌近四分一世紀至僅四成幾【圖2】。
馬克並不熱中國際化
崛起的貨幣當中，首推馬克，由1960年代末的近零，連升二十年至近兩成【圖3】。然而西德對馬克國際化並不熱中，因升值必損其強大的制造業，盡管金融界另有看法。在這WallStreet vs. MainStreet仍在對峙之際，1990年前後發生了兩件事扭轉了局面：一是美國勝出冷戰，二是東西德合並令德國經濟急遽轉壞而大衰退。隨著《馬城條約》在1991年簽訂，德國正式同意放棄本幣，馬克在眾央行儲備的地位亦正式劃上句號。
戰後日本經濟急速擴張，但僅見諸GDP、外貿而非金融資產。直到金本位倒台後，外界才始增持日圓，但因金融中心仍欠競爭力、相對封閉兼多規管，且央行常作幹預，故以外貿或債務計價看，日圓占比還相當低。
自1979年起，央行容許外界持有日資，不過外彙法規仍嚴，並仍不時資金管制。至1984年起，在美國壓力下日本開放市場，翌年簽訂《廣場協議》後日圓三年內急升逾倍，這都不是以制造業為榮的日本所樂見。隨著日本泡沫在1990年代初爆破，其最高升至不足一成的儲備占比，亦成明日黃花。
上次提到，Eichengreen的計量估算結果顯示，金融深度乃成為國際貨幣的關鍵；鑒於其研究戰前之年代久遠，故其金融深度以銀行資產占GDP量度。不過時至近代，不少銀行尤其資產豐厚的都屬跨國，難以按國劃分，故在Frankel一文換上外彙交投。數據每三年一度載於國際結算銀行的TriennialCentral Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives MarketActivity，如圖所見，在英國進行的外彙交投(不限於只用英鎊)占比壓倒性的，美國的穩定，其餘的減少，包括東京及法蘭克福【圖4】。驟眼所見，數據無法解釋元、鎊之地位懸殊；而Frankel的統計亦發現，這個因素並不統計顯著。
Frankel的做法是先觀察諸國的GDP(PPP計價)與貨幣在全球上的占比之關系，發現兩批樣本「打對角」──要麼兩者皆高，要麼兩者皆低，沒有中庸之道【圖5】。Frankel的猜想是，GDP占比要突破某個臨界水平，貨幣占比才會由近0離散式跳躍至(discretejump)近1。這樣，兩個占比的關系呈S型並介乎0至1，而這正是logit。
起個logitmodel後，結果發現，影響貨幣占比的顯著因素包括：GDP相對大小、通脹差(對貨幣的信心)、彙率穩定性及滯後項；而外彙交投(金融深度)卻不顯著，顯然與Eichengreen的有出入，但Frankel通篇仍強調金融深度的重要性，畢竟數據僅至1989年，未能覆蓋三大貨幣的崛起日子。至於顯著的餘項，則反映慣性、網絡效應。
對新興貨幣的啟示
這對目前欲崛起的新興貨幣有何啟示？從GDP的角度看，中國確已「超英趕美」，這方面的因素十分有利【圖6】。但從金融開放度的角度看，中、印連巴、俄亦莫及，遑論追近英、美【圖7】──此乃基於近年學界流行采用的Chinn-Ito金融開放指數，反映經常、資本賬開放的程度。這個因素十分不利新興市場，尤中、印兩金磚大國。
由2001到十年後的2011年間，美元比重減了10.4%，但當中8.3%還是去了歐羅，其他的比重只增3.2%【圖8】。若將數據更新截至去年第三季，則美元僅減了9.3%，歐羅增5.8%，其他增4.0%；歐羅少了，受惠的是美元和其他(很多很多只)貨幣。
從銀行負債的貨幣構成所見，美元地位亦壓倒性，其他貨幣縱自海嘯後似正追上，但路仍遠【圖9】。一如三大貨幣的崛起經驗，經濟固然行先，但貨幣最終能否崛起，還須金融配合；又或是經濟占比須壓倒性，如【圖5】般跳躍，升華(activate)至新境界。
Frankel如是作結：if China is not yet ready to liberalize its domesticfinancial markets, to legalize capital inflows, or to let thecurrency appreciate, then full internationalization is probably along way off.
參考：Jeffrey Frankel (2012), "Internationalization of the RMB andHistorical Precedents," Journal of Economic Integration 27 (3), 329- 365.
一名經人 - 羅家聰 舊文