立論 - 林少陽 2013年8月7日
立論:估值熊市下炒股搵食難 - 林少陽
■運動服裝行業或有跡象顯示,已走到穀底。
近年投資港股異常困難,難在目前大部份港股,正處於估值熊市之中。所謂的估值熊市,並不是說目前主要港股指數的絕對值仍較2008金融海嘯時還要低,而是指市場的估值,持續多年的向下調整,結果即使企業錄得每股盈利增長,其增幅大部份被市場估值持續下調所侵蝕。
最近的一個估值熊市,始於2007年第四季。然而,在過去接近六年的時間,期間曾出現過好幾個行業的短暫估值牛市,包括2009年3月至2010年10月的消費零售股、2009年3月至今年5月的高息股,以及2009年3月至今可能仍然維持估值續升的逆經濟周期穩定增長股。
高息股估值牛市恐完
隨著美國10年期國庫債券息率,悄然由2012年7月中1.46厘,回升至近日的兩年高位2.72厘,我們幾可肯定,高息股估值牛市,恐怕已告一段落。當然,盈利能保持穩定增長的高息股,每年盈利及派息的增長,將抵銷估值下調所產生的壓力。
以領匯(823)為例,市場平均預期明年3月底止年度,每基金單位派息約1.6元,以昨日收市價38.25元計算,息率約4.2厘。現時領匯的息率,仍然較美國10年國庫債券息率有1.5個百分點的風險溢價,這跟領匯過去多年來,與美國國債息率的溢價差不多。如果一年後,美國國債息率由現水平再升0.5個百分點至3.1%,假如風險溢價及未來盈利維持不變,領匯的股價將下調約16%,即大約32元左右。
但是,假如領匯來年預測盈利及派息按年上升10%,則2015年預測每基金單位派息將增至加1.76元,而按4.6厘股息率計算,股價的理論合理值將重返現價38.25元。當然,以下任何一個假設的變化,均會帶動股價較我們預設合理值有所調整:
1.領匯未來的可分派盈利,會否長期保持接近10%的增長;
2.美國10年期國債息率未來一年上升0.5個百分點,假如來年息率上升速度加劇,在其他因素不變下,領匯的估值將有下調壓力;
3.市場給予領匯的風險溢價,未來是否維持於1.5個百分點的水平。
關於第三點,那其實是因市場口味變化而導致股票估值出現變化。估值牛市通常在通脹及利率持續回落的環境出現,如1983年至2000年的美股,以及1970年代初至1989年尾的日本股市。
多數行業仍穀底掙紮
觸發估值牛市結束進入估值熊市的催化劑,通常是經濟泡沫的爆破,而這通常伴隨著持續寬鬆的信貸環境,通脹悄然重臨,利率持續上升,直至企業的邊際利潤率不足以抵銷邊際利息開支。過度信貸與固定資產投資過高,將導致投入資金回報率持續下滑,並跌至低於最後一筆信貸的利率,高負債公司開始錄得虧損。他們為求自保,將透削減毛利以爭取更高市場佔有率,結果拖累整個行業的毛利率持續受壓,直至較弱勢的競爭對手資不抵債,被擠壓出市場,供求始能重新回復平衡為止。
最近,我們看到個別行業(例如運動服裝行業?)或有跡象顯示已走到周期穀底,但更多的行業卻依然是在穀底附近掙紮求存。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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