貸評山下： 新興市場轉型過程痛苦 - 黃元山
■筆者認為新興市場的信貸增長如能受控，應可避免新一輪危機。圖為土耳其貨幣里拉。路透社
新末日博士魯賓尼指出，新興巿場危機仍未過去，不僅「脆弱五國」(Fragile Five)——印度、印尼、巴西、土耳其、南非的命運岌岌可危，另外還有五個未爆炸彈──阿根廷、烏克蘭、泰國、匈牙利、委內瑞拉。
自去年中有關美國聯儲局開始談論減少買債，「脆弱五國」就差不多要跪下來；她們有相類似的經濟環境：財政和經常賬赤字(twin deficits)、增長率減慢、通貨膨脹高，以及政壇有動盪等。
不過，自今年開始，新興市場的動態蔓延到了其他的國家，尤其值得關注的是，連經常賬(current account)並非有赤字的匈牙利也受到牽連，其貨幣也大幅貶值，更成為魯賓尼口中其中一個未爆的炸彈。
印度提前加息穩定匯價
事實上，近期市場恐慌情緒持續，已導致資金大舉撤出新興巿場，市場其中一個關注點是走資情況會持續多久。當然，本港股市也受到關注，因為香港市場和中國問題息息相關，而中國是新興市場的龍頭焦點。
不過，雖然走資潮持續，但如果細看資金流出的情況，就會發現，主要是由散戶主導的mutual fund(互惠基金)作恐慌性拋售，反觀一些策略性投資(strategic investments)，例如退休基金等的資金，其資產分配是較長線的，不少仍留守新興市場作長遠部署。
過去幾年，新興市場在QE的扭曲下，整體股價比發達國家貴(premium)，是一個不合理現象，直到最近才回歸一個折讓(discount)，從長線投資角度看，當然是更劃算，避免「高買低沽」。
雖然新興市場的危機有蔓延跡象，但「脆弱五國」在新一波的衝擊中，可以說是暫能站穩住腳；例如，市場對印度央行行長也有信心，因為他提前加息以穩住匯價，又提倡結構性改革等具體措施，政策較具前瞻性。
至於由走資潮觸發的匯市震盪，雖然每個國家的情況不一，但如果其貨幣本身是浮動的，相關貨幣出現調整，只要不引發資金恐慌性流走，有序的貶值，長遠而言，反而有助經濟價格調整，促進出口，有利匯市更健康發展。
未虞掀新一波金融海嘯
筆者認為，新興市場整體儲備上升，無論是財赤或經常賬赤字不算非常嚴重，面對資金流出、信貸收縮，經濟本身的弱點顯露無遺，關鍵是困難當前，有關當局是否有決心實現經濟結構轉型，只要能把握這個機會，甚至可以把「壞事變成好事」。
筆者暫時看不到新興市場問題會成為另一波金融海嘯，關鍵是(一)有沒有新興市場國家因資金外流，而出現無序的「去槓桿化」？(二)有沒有全球大型的金融機構短期內，出現流動性問題而倒閉？
未來的一個關鍵指標，是新興市場，包括中國，其信貸增長，能否受控於經濟增長下，減少經濟泡沫成份，靠提高生產力，使中產階層壯大，從而提升消費增長和收入。
無可否認，由於信貸增長減慢，經濟增速放緩，新興市場會有一個痛苦的轉型過程。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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