點石成金 - 石鏡泉 2014年2月12日
量寬何用?
失業率和通脹都是美國退市的指標,但新增職位越發放緩。
美儲局公布過退市的前提,是失業率要回到6.5%或通脹率升逾2.5%才會退市,但在這兩個前提都未達到時,美儲局已先行退市,為甚麼美儲局言而無信?因為QE已無用。2013年12月19日筆者曾為文談此:
美儲局曾公布了退市的前提:失業率要回到6.5%而/或通脹率增至2.5%。這是說出來的,但不說出來的前提甚至是決定性的指標又是甚麼?
在政治圈或公務處理,有些是說了不做,有些是說了便做,但亦有些是不能說只能做的。如果以為美儲局退市是只看6.5與2.5的話,怕是:簡單、天真、蠢,兼蝕底,即筆者的口頭禪之一:Simple、Naive,Stupid等?兜。
美國QE目的是救金融業
美儲局QE之初,不少學者據傳統經濟理論,認為會帶來低息,刺激了經濟,亦會帶來高通脹。但筆者當時曾為文指出,QE會使:息可低,經濟不勁,通脹不來。筆者所持的論據是:雷曼(及一眾金融、企業)倒閉,會將不少美國人企業的財富摧毀,這次金融地震之後,誰敢即時大花筒?加上美國就業情況必劣,失業人多,美國經濟是以內部消費作支柱,當有逾800萬個職位失掉,失業率逾10%時,即是窮佬多,能有幾多通脹?美儲局QE出來的錢,正好供金融界去填(Repair the balance sheet),又怎會借錢予企業?這個經驗(不是書本理論)在1998年的香港金融風暴與2003年的沙士衝擊中,有實際情況支持。部分銀行熱心幫中小企去向政府申請貸款,但成功後,銀行先將得來的貸款扣起,還債予銀行,餘款才發予有關企業,並立即關水喉,因為有關企業已用了其政府貸款額,即是之後將無後繼,再借錢予這些企業去發展,一旦發展不來,不也就成壞帳,又要銀行??在銀行「理性」的風險管理下,在商界風雨飄搖時,一定會收遮,想透過QE去刺激經濟,是否Simple、Naive、Stupid等?兜?這是銀行自我保護能力的發揮,銀行不是善堂,這是MBA課程的ABC。
對於美儲局今次離經叛道(指不依逾80%經濟教科書所倡言的道理)的QE,定然成為眾多學者研究的對象。QE所帶來的前所未料到的眾多問題,一直都有被研究,今天就談兩份來自紐約聯儲局,一份來自美儲局本身的研究報告。
2009年7月紐約聯儲局研究報告380號,問:為甚麼銀行會?咁多錢?自美儲局QE後,絕大部分的經濟學家都認為美儲局印出來的銀紙,會流入社會各經濟環節,會刺激經濟,帶來通脹。但圖二指出,錢只是流向,及留在銀行。結果只是左袋轉入右袋,都無使出街,既不刺激經濟,又不帶來通脹。為甚麼絕大部分的經濟學者都估不到錢不流出街?因為100%的經濟學書本都謂,銀行為牟利,會在滿足存款準備金(Reserves)的法定需求後,將可借的最後一個銅板也借出去。因為Reserves是不能生息的。但今時美國的銀行將多餘的Reserves叫Excess Reserves,存在美儲局,是可以得到0.25厘息。好了,借錢出街有風險,買一年期美債都無0.25厘息,存在美國聯邦儲備局,就一定無風險兼相對高息。請問你是銀行家會怎做?一定將Excess Reserves存入美儲局去套息,於是就出現圖四的現象。
在2008年之前銀行是否就無Excess Reserves?不是,請細看圖四。在2008年8月間,美銀行界就首有個很短期間有Excess Reserves,但一Excess了,銀行就會找方法貸出去,又或買美債。但2008年後就不用了,將短期的息低於0.25厘的美債沽出,變現後存入美儲局去收0.25厘息。
到這裏你會問?點解美儲局咁蠢,會被美銀行界套到這個息。美儲局又點會蠢!之不過一定要這樣慷納稅人之慨(因為美儲局蝕了的終要由納稅人埋單),以濟窮絀的美銀行界。唉!
2008年的美國金融風暴,真只得一間雷曼倒閉嗎?美國銀行界都是大內傷,暗出血,要復元,一定要透過賺錢才成,賺美儲局的錢就最好了。所以紐約美儲局這個報告出了之後,美儲局不單不會認為錢只留在銀行體系未能刺激美經濟,而停止QE,反而改行Operation twist,沽短買長。為甚麼要沽短買長?因為銀行已將短債全賣光,尚哪有短債可賣予美儲局?但如美儲局沽出短債,便可以為銀行提供必要時吸納短債的窗口,為退市鋪路,這點容後談。
2010年3月紐約儲備分局又有另份報告,研究美儲局的QE是否有效!研究結論是:有用,能降低所有美國債券(不光是美國國債)的息率,原文是:
失業率通脹達標未必即退市
這個研究結果的偉大處,跟發現「阿媽係女人」是一樣偉大的。偉大的,不是阿媽係女人,而是阿媽就係阿媽,美儲局這個阿媽去買債(養仔),所有債息必跌(個仔必大)益街坊,但最受益的街坊是哪一個,是所有債券持有人,債息跌債價升,而最大的債券持有人是在華爾街和房利美、房貸美。息跌,使他們帳面有賺或蝕少,Repair their Balance Sheet,使他們的負債看來好些,是美儲局QE的最重要目的。要知道,1930年代,由美國銀行界成立美儲局時,目的是去保障美國銀行界利益,不是去照顧所有美國人的利益。所以問QE有無用?答案是有用,因為全?美國利息低了,受惠者(指為金融界)都受惠了。
美儲局自己本身做的研究指出美儲局的第一和第二次QE成功使10年債息下降1厘。
若是則為甚麼十年債息在QE前企3.5厘上,QE後最低見過1.4厘,是降了2.1厘,那多了的1.1厘是怎麼降的,美儲局研究解釋不了,我更解釋不了,只好講是炒家炒出來的。
如果我們看美儲局的QE,重點不是救經濟而是救金融,就會知道失業率6.5%,通脹率2.5%只是個虛招,就算達到也不一定就停止QE。如果我們看美儲局的QE是去救金融業,是在Repair their Balance Sheet時,則只有當美國金融界已回復到健康(賺夠?)美儲局才會退市的,但那時退市又有甚麼可怕呢?
不過美儲局退市沽債,債市又會否??少擔心。今時銀行的大量Excess Reserves,以前就是?了債券的,只不過美儲局益街坊,銀行就棄債而?現金,存到美儲局去套息0.25厘。到美儲局沽債之時,銀行便將Excess Reserves轉回?債券便是。QE是左袋入右袋,退市是右袋入左袋,人家袋袋平安,投資者就慘被日日愚弄,這就是我之後不再寫退市的原因,除非我錯了,我才再寫,要認錯。
耶倫發言之後,可初步印證筆者在2013年12月19日之估有冇估錯。如錯會認錯。不過九成九會是仍待觀察。
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