立論：長實比和黃更值錢 - 林少陽
■李嘉誠(中)任主席的和黃，出售屈臣氏約四分之一權益，最大得益者為其母公司長實。
和黃(013)早前宣佈以440億元，出售旗下屈臣氏24.95%股權予新加坡主權基金淡馬錫，但交易竟然得不到投資者應有的掌聲，令人感到意外。按和黃出售屈臣氏的股權百分比推算，整間屈臣氏作價高達1,764億元，再一次展示出長和系管理層高超的做刁(deal)技巧──於去年底，屈臣氏的股東應佔資產淨值只得92億元，而除稅及特殊項目後股東應佔溢利卻高達78億元。而交易作價相當於19倍賬面值及接近23倍市盈率！
屈臣氏估值有望再調高
按管理層披露的文件顯示，去年屈臣氏的稅後純利按年升13%，相對於其高達23倍的市盈率，這個增長速度並不是特別超卓。照計數市盈增長比率(PEG)達1.7倍，顯示交易作價理想。這個作價，其實比我自己推算的上市後總市值1,500億元還要高，但傳媒引述的投資大行報告，竟然吹到2,000幾億元市值，不得不向這班高薪厚職的大行分析員寫個服字。
稍為令本欄感到意外的，反而是今次長實(001)及和黃均那麼慷慨，於交易落實後，會將其中和黃套現近70%的交易所得淨額，或相當於每股7元的資金，以特別現金股息分派予股東，母公司長實更加慷慨，決定從現金儲備追加13億元至「齊頭數」，即每股同樣派特別現金股息7元。不過，是項交易卻令屈臣氏獨立上市計劃叫停，長和系主席李嘉誠於記者會上表示，屈臣氏將考慮於2至3年內才考慮上市，期望屆時估值高於上周五之作價，假如作價真的更高，這對股東來說，未嘗不是一件好事。
消息公佈後和黃股價在本周一逆市急挫，昨日跌勢才稍為喘定。若扣除屈臣氏的1,700億元估值，和黃按昨日收市價102.3元計算，其餘業務總市值大約2,660億元。上月底，按照和黃公布的2013年度業績，核心股東應佔溢利報314億元，扣除屈臣氏業務貢獻，其餘業務核心盈利約236億元，按昨日收市價計算，非屈臣氏業務的估值，2013年度市盈率只得11.3倍。
出售屈臣氏25%股權後，即使假設屈臣氏繼續按年增長10%，和黃今年攤佔屈臣氏的盈利將可能減少14億元。假設其他業務盈利按年升8%計，和黃今年盈利將達320億元，按年升2%。但和黃套現440億元的現金部份將作派息，部份保留作未來投資，對長線股東增值有幫助，扣除每股7元股息及因此損失的盈利後，和黃的估值還是便宜。
售產後和黃短線要回氣
今次交易後，短線刺激和黃股價的消息，將會暫告一段落，這是投資者沽貨套現的最大原因。然而，扣除每股1.70元的末期息及每股7元特別股息，現價的和黃相當於除淨後的93.6元，預測市盈率約12.5倍。以一家增長未算很快的綜合企業來說，這個價錢不算極之超值，但投資者可能忘記了，和黃除了屈臣氏外，還有剛進入盈利高增長期其3G流動電話業務，該業務的估值應遠高於12.5倍。按我觀察該系動靜多年心得，全球華人首富的腦筋，是絕對不可能會有一刻靜下來的。當然，長和系的投資者應知道，只有最接近大股東口袋的上市資產，才最具投資價值，而最接近超人錢包的，不是和黃本身，而是她的母公司長實！事實上，由於市場看淡本港樓市，長實相對其歷史估值，折讓比和黃更大。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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