陶冬天下 - 陶冬 2014年3月6日
人民幣貶值為哪般？
最近人民幣出現了持續貶值，其貶值幅度為2005年匯率改革以來最大的，引起海內外的關注，也引起市場的震動。人民幣匯率深受政府幹預，如此持續的貶值背後有甚麼政策意圖？
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人民幣匯率貶值前後，七天質押回購利率和銀行間利率均有明顯下降，說明中國人民銀行在出手前刻意放鬆銀根，不讓匯率市場的波動影響到國內流動性。此乃有計劃的政策舉動，旨在打破人民幣只升不跌的市場預期。
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然而，匯率貶值後的市場反應，相信超出了央行預期。在過去數月，香港市場出現了大量看多人民幣的結構性產品。海外人民幣儲蓄基本沒有利息收益，過去靠匯率升值賺錢的境外人民幣迫切需要yield，所以以人民幣匯率為標的衍生產品一出現便深受歡迎。華爾街日報稱其規模有數千億，筆者認為起碼有一千億。這些結構產品中既有簡單的利率產品，也有複雜如Target Redemption Forwards (TRF)，後者每月可以產生收益，但是一旦人民幣匯率逆轉便要虧錢，一旦觸發事先約定的匯率臨界點，虧損會加倍增加。人民幣突然出現意外的持續貶值，結構性產品被迫平倉，而此帶動新的貶值和進一步的平倉。海外市場率先爆倉，令離岸人民幣匯率在初期貶值大過在岸匯率。
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離岸匯率下挫，又觸發了以國內企業和個人為主的套利交易拆倉潮。美國的QE和中國的理財產品熱，產生出海內外明顯的利率差。有能力製造資金跨境流動的國企、出口商和富人，在海外銀行借錢，換成人民幣後投入理財產品，坐收5-7個百分點的利差，不過此交易的前提是人民幣匯率基本穩定。當這個過去習以為常的匯率環境發生變化時，套利交易的風險程度驟變，個別的拆倉行動帶動連鎖反應，匯率迅速越過官方的中間價，波動幅度為近年所罕見。
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應該說，人民銀行「教訓一下匯率投機者」上，大獲全勝。人民幣出現雙向波動和雙向預期，海外套利行為大減，國內借海外短期債也應該收斂不少。接下來是人民幣持續貶值，還是掉頭回升？筆者認為是後者。
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人民幣的基本面已見轉弱，增長下滑、風險上升，美國也不再拿人民幣匯率說事了。但是筆者相信北京不敢輕易改變人民幣升值的預期，一旦市場認定人民幣走貶，可能出現大量資金外逃。這個不僅影響人民幣匯率，更會為國內流動性帶來不可測因素。資金外流，早已是不爭的事實，只是熱錢流入暫時將其掩蓋住了。此時持續令匯率貶值，對決策層來說得不償失。出口業不是幾個點的貶值可以救活的，資金外逃可能對宏觀經濟帶來的衝擊根本無法預估。
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筆者相信，人民幣匯率貶值不會太久，但是匯率波動在加大，而且是雙向的。
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本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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