貸評山下 - 黃元山 2014年7月22日
貸評山下:
信貸地雷足炸散中國經濟
■不少人認為,繼美國和歐洲的信貸危機後,中國有機會是第三個受牽連的地區。
今年內地信貸違約事件增加,包括早前內地青島港發生的商品騙貸,當中又以信託產品違約最為市場關注。信貸背後的抵押品水份若太多,違約風險自然增加,那麼現時內地信貸泡沫的爆煲機會又有多大呢?
中國地大物博,不少地雷(信貸違約、騙貸事件等)深埋地底,加上阿爺無形之手可隨時介入,不少中外的經濟專家認為,倘若地雷有日全部浮面,信貸違約事件規模之大,勢必重創中國經濟。
新興國多受信貸泡沫困擾
事實上,環顧差不多所有新興市場國家,包括中國的鄰近地區,由80年代的日本,以至90年代的南韓、泰國、馬來西亞及印尼等,均經歷過痛苦的信貸泡沫和爆破的後遺症。
中國經濟會否步這些地區的後塵,還是能夠吸取歷史教訓,獨善其身,可以說是全球經濟的一件大事;不少人認為,繼美國和歐洲的信貸危機後,中國有機會是第三個受牽連的地區。
甚麼是信貸泡沫?就是當信貸的增幅長時期較收入和生產力的增幅為高。過去新興市場正面對此情況,收入和生產力追不上信貸擴張,由於信貸高速增長,於是資產物價上升,消費暢旺,同時資金流入,?率上升,通脹利率高於名義利率,負利率進一步使信貸擴張,形成一個往上的循環,泡沫加大。
當泡沫爆破,可以簡單解釋是一部份人的信貸增幅大於整體收入的負擔,但對於新興市場來說,更常見的是美元轉強而資金外流,導致去槓桿化,從而拖垮整個經濟體系。即是信貸收縮,物價下跌,消費不振,?率下跌,通脹低於名義利率,再形成一個往下的循環。
改革谷生產力解困良方
中國信貸的增幅由2009年開始,遠遠大於國內生產總值(GDP),超過200%的比例(總信貸相對GDP)的水平,而且信貸分佈極不平均,在非市場化的機制下,筆者曾形容中國有一個信貸的堰塞湖。以上種種情況,相信中國經濟金融舵手是知道的。
而筆者的觀察是,去年中開始,內地曾經有一段自我去槓桿化的嘗試,試圖減低信貸泡沫,結果導致經濟放緩,利率下跌,資金外流,樓市價量齊跌。在這情況下,又重新讓信貸和貨幣放鬆,讓經濟系統緩和,舉個例子,中國上半年的社會融資規模是10.57萬億元(新增的),是歷史最高水平,相信全年的社會融資總量(信貸增長)會高於15%,仍然遠高於預期GDP的7.5%的增長。
總體來說,筆者預期中國信貸和經濟狀況,在最好的情況下(Best Case Scenario),套用對沖基金經理Ray Dalio所說的美麗型去槓桿化(Beautiful Deleveraging),透過貨幣政策減低信貸減速所帶來的陣痛,同時加速金融改革,打通信貸的堰塞湖和改革國企系統,以及提高效率和生產力,使信貸和收入比例再次達到平衡狀態。否則,信貸泡沫只會繼續惡化,後果不堪設想。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
黃元山
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