貸評山下：如何打造健康增長模式
■全球不少國家地方均面對著日趨極端的貧富懸殊狀況。
全球不少國家地方均面對日趨極端的貧富懸殊狀況，社會上自然有聲音要求政府介入，包括財富再分配和稅收改革等。不少措施好心做壞事，要切實改善財富集中這個狀況，經濟學家只能說，財富不均較均貧好，又或者以較長遠的措施入手，如教育和科研技術。但更普及的教育和更發達的科研，是否就能真的減低財富集中度，越來越成疑問。
生產力成貧富懸殊關鍵
最近，諾貝爾經濟得獎學者Edmund Phelps在《金融時報》撰寫文章「Corporatism not capitalism is to blame for inequality」，認為生產力(productivity)下降，引致實際利率長期低迷，才是貧富懸殊關鍵。他認為，和生產力下降相關現象，如資本投資增長放緩和科研創新減少等，最重要因素是所謂的corporatist values(團體價值)，包括solidarity, security and stability等，導致一系列反市場競爭的政策和行為。他認為貧富懸殊不要怪資本主義，是市場力量和競爭價值並未充分體現。用價值來解釋貧富懸殊不算創新。有趣的是，他認為solidarity(團結一致)這個價值結果，反而是貧富懸殊。筆者認為Phelps的整體思辨中，忽略信貸對財富分配的影響。
著名對沖基金Bridgewater Associates是全球宏觀策略中，最大最成功的其中一個，其創辦人Ray Dalio認為，信貸(credit)對經濟來說是最重要的一環，也是最少人理解的一環。套用Ray Dalio的框架，當信貸(credit)增長高於收入(實際利率長期低迷可以是其中一個因素)，收入(income)增長又高於生產力(productivity)提升的時候，就會出現過度信貸，有或者是債務泡沫。
信貸有好壞視乎怎分配
信貸，有好壞之分，也有不夠和太多的分別。好的信貸，增加整體經濟生產力，帶來未來的收入，簡單例子是有用的工廠機械融資；壞的信貸，是倒錢落鹹水海，例如信用卡消費豪吃但沒錢還。不夠的信貸影響生產力，如發展中國家的中小企和個人，因此才有小微貸(microfinance)的出現；太多的信貸，除導致資產泡沫外。一般而言，對生產力的提升，會有遞減的作用，例如當大部分信貸只流向房地產相關的項目，忽略其他實體經濟和科研創新的項目。換句話說，太多的信貸，往往又是壞信貸比例更高的時候。最重要的是，更多的信貸可刺激短期經濟增長和整體財富，如果信貸過多，其項目又不能提升經濟競爭力，長遠只會扭曲經濟發展，導致生產力不增反跌。
進一步來說，過度信貸可能也是一個原因，導致資本(capital)回報比收入增長快，套用法國經濟學者Thomas Piketty最近紅遍全球的理論，資本回報比收入快，往往是財富集中的一個關鍵。生產力下降，不一定與corporatist values有關，卻跟全球信貸極速增長不無關係。因此，提升生產力，減少整體信貸膨脹，使信貸分配更有效，應有助減低財富集中度，這才是一個較健康的經濟增長模式。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
黃元山
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