陶冬天下 - 陶冬 2015年5月21日
債市風暴 2015-05-20
全球債市正在經歷一場風暴，所有風險資產價格均受影響。這是一場無可避免的債市波動，但是筆者認為債市不至於崩盤，觸發新的金融危機的機會暫時也不大。
債市出現大幅調整有兩大原因。首先，美國聯儲加息在即，但是債券市場對此準備不足。聯儲從去年初開始準備加
息，並試圖對市場預期作出預調，但是債市並沒有對貨幣當局的前瞻指引作出應有的反應。2014年初美國十年期國債利率接近3.3%，聯儲隨後停止了QE，並直言首次升息日近，但是國債利率居然回落到1.8%，催生出一場罕見的牛市。出現這種情況的原因是多方面的，美國經濟的復甦（尤其是就業市場的復甦）十分反復，貨幣當局又強調加息取決於數據，令市場對加息時機和力度的判斷十分分歧，甚至在相當一段時間市場上「今年內不加息」成為主流觀點。聯儲局公開市場委員會委員對加息的預期，與市場對加息的平均預期出現罕見的大幅偏離，為目前的債市調整埋下了伏筆。不僅國債市場有市場偏差，高收益市場也存在著類似、更強烈的偏差。熱錢滾滾，資金對收益饑渴，令大量資金流入高風險高回報的垃圾債券，使高收益債券的回報與風險不對稱。一旦市場調整對聯儲政策的預期，高收益市場的價格波動更加慘烈。
其次，歐洲債市的泡沫更加明顯。歐洲央行在去年推出LTRO，為銀行提供巨額的廉價資金，希冀幫助實體經濟。然而銀行對於貸款並不熱心，資金流入國債市場，拉低債市利率。及至今年，歐洲央行的美式QE，更將國債利率推向荒謬的水平。儘管部分歐洲國家重債纏身，歐洲整體上財政收支平衡，並無太多的國債發行量。歐洲央行突然大手購債，嚴重扭曲了債市的供需關係，債市走出超牛行情，西班牙、意大利十年期國債水平低過美國同類國債，德國為首的北歐國債利率紛紛進入負值，瑞士居然發出－0.55%的十年期國債。換言之，買債人不僅沒有利息收入，反而要貼錢；借債人不僅無需償付利息，反而可以有進賬。這種荒謬政策製造出來的荒謬市場價格，肯定脫離了基本面的支持，無法長期持續。同時，市場對歐洲QE對經濟的幫助和持久能力，均估計過高，對歐洲潛在的風險亦估計不足，投機資金高槓桿炒作又放大了風險，調整一旦開始，波動自然很大，甚至出現自相踐踏的場面。
另外，早先預期的通貨緊縮局面並沒有出現。美國從來沒有進入通縮，歐洲僅僅短暫經歷通縮後物價企穩回升。歐洲在第一季度的經濟增長，居然超過了美國，就業市場復甦依然艱難，不過最壞時間可能已經過去。同時石油價格止跌回升，食品價格上揚，物價水平的總體格局，似乎與年初所想像的不同。通縮風險消失，使市場重新審視名義利率的下降空間，重新考量央行為對抗通縮而執行貨幣寬鬆的決心。
筆者認為，目前債市發生的拋售，是對過往過度樂觀情緒作出的修正，是正常的價格修復。美國上一次加息，是2006年的事情，新一代投資者對加息周期的市場運作模式並不熟悉，遑論風險控制。貨幣當局刻意營造歌舞昇平的市況，加大了市場調整的幅度。一如筆者年初時的預言，債市波動乃是2015年全球市場的一大風險。目前債市所出現的調整只是一個開始，而且由於槓桿、衍生品因素調整幅度可能較大。
因為國債是風險資產的價格錨，所以債市調整勢必波及其他資產種類。而且由於央行政策托底成為危機後金融市場的新常態，近年資金對風險的防範意識普遍較弱，資產價格在此輪調整中的表現有一定的不可測性。好在金融衍生品不像危機前那麼複雜和蔓延，預計發生連鎖反應的烈度不會太強。
目前美歐日的國債利率，全部處在歷史低位。從回歸均值的方法論角度看，債市估值偏高是不爭的事實，調整在所難免。但是債市價格走到今日，最大原因是各國央行史無前例的貨幣寬鬆政策。貨幣政策基調不變，債市泡沫未必很快破滅。以目前的全球經濟看，除了美國有真正意義上的復甦外，其他各國均用超寬鬆的貨幣政策來製造經濟復甦的假像。由於結構改革進展緩慢，貨幣政策對實體經濟的幫助有限，效果難以持久。而且QE日久師老，央行已將本國國債中相當一部分納入囊中，目前的購債計劃可以持續多久亦成疑問，需要不斷變招來應付市場預期。即使在美國，經濟復甦基礎脆弱，資金成本上升對經濟及房地產市場的衝擊實屬未知數。聯儲雖然很快會啟動加息周期，但是利率上漲的時機與力度都要根據經濟形勢作出調整。
筆者不認為國債市場的調整會帶來另一場金融危機（假定沒有人為政策失誤）。說債市估值出現泡沫，估計不會有多少人提出異議，但是債市何去何從，央行的影響力十分重要。國債市場對央行言行向來十分敏感，相信各國央行並不想致債市於死地，觸發新一輪危機。一旦債市出現強烈、持續的拋售，決策層出口幹預，甚至出手幹預的機會頗大。鑒於國債利率乃是國民經濟的基石，很難相信央行對債市拋售會置之不理。筆者認為目前央行試圖調整的是市場的風險意識和心態，而非刻意打壓債市。尤其美國聯儲，現在在為不久將來的加息做預期管理，絕非主動與資金為敵。萬一市況出現逆轉，危及經濟、就業和房地產，聯儲會毅然調整自己的立場。基於此，筆者對債市爆發拋售危及金融系統風險不太擔心，目前市場所見，並非又一場雷曼危機。
全球債市，出現了持續三十年的大牛市。八十年代中，保爾－伏爾克的鐵腕貨幣政策和雷根／撒切爾的結構性改革，帶來了經濟陣痛，也帶來了通貨膨脹的持續回落。九十年代起，全球產業轉移和中國的崛起，持久地打壓了消費物價，鑄造出格林斯潘景氣。當增槓桿所產生的資產泡沫變得無以復加時，金融危機橫掃世界。各國央行毅然擴大資產負債表，以史無前例的流動性，維持住金融市場的秩序。債市是QE政策的最大受益者，債券牛市又平添了七年陽壽。不過筆者看來，久違的熊市終於到來，懸念是怎麼熊法。
本文原載於財訊雜誌，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
陶冬天下 - 陶冬 舊文