股市新談 - 彭偉新 2015年6月9日
【股市新談】合併後的中國中車仍然可取嗎？（彭偉新）
中國中車(1766)終於在6月8日重新在上海交易所及港交所恢復買賣，正式標誌著由中央主導國企進行改革的成功例子。雖然單以中車合併的例子，仍然很難指出其他涉及「一帶一路」概念的國企股，是否也有進行合併的機會，不過，市場近日對於多類相關的股
份的合併憧憬仍然很大，當中包括了中鐵建(1186)及中國中鐵(0390)的合併機會。雖然，市場仍然會繼續炒作相關的股份併購機會，不過，對於已合併的中國中車，雖然在復牌的首個交易日表現仍然向好，尤其是內地A股的股價再升至漲停，而H股的股價亦上升過6%，不過，對於該股的長遠投資前景來說，筆者不會覺得有很大的吸引力。尤其是以內地A股的估值來看，已上升至相等於2015年預測市盈率已升抵了67倍。另外，中車的2015年市賬率亦已達到9倍。
雖然暫時在中外市場上並沒有相同的股份可以直接與中國中車作比較，主要是因為中車擁有「一帶一路」的概念，令到集團不會再是單單一隻內地的基建股，尤其是在過去一年，南、北車分別已在國際市場上取得大量的合約。所以，市場上的投資者認為，合併後的中國中車的投資價值會更大。不過，很明顯地，中車在港股的價格遠落後於A股的表現，其一的原因是南、北車經過炒作「一帶一路」後，再炒作南、北車合併後，市場上已充斥了大量的獲利沽盤，要令到中車的股價繼續上升，必須要有更利好的條件，當中包括企業盈利能力大幅增長，又或者估值倍數可以作進一步的上調。不過，這兩個條件筆者相信在短期內能出現的機會不大。
其實，若果要作出較合理的估值比較，投資者不妨把中國中車與波音飛機這一類的大型基建股份作出比對，尤其是他們兩公司也是以打國際市場為主外，海外市場對於中國動車及高鐵的需求，可以直接比較內地對飛機的需求增長。而按照市場對波音飛機的估值來看，2015年的預測市盈率約為16.5倍，而市賬率則有12.20倍。這兩個數字反映了波音飛機的每元的資產，投資者會願意用12.2元去購買，遠高於中國中車在A股市場上，投資者只願意以9元去買。該數值正好反映出投資者相信波音飛機的每元資產可以為投東帶來更大的盈利能力，所以才願意多付更高的股價去購買。不過，波音飛機的2015年的預測市盈率只有16.5倍，則遠低於中國中車在A股的2015年預測市盈率，這表明了中國中車在內地A股的估值已處於不合理的水平。
雖然筆者也不相信現時中車的股價會在A股會出現急跌，但最大的支持仍然是投資者相信中車可以拿到大量的海外合約，繼而大幅改善集團的整體盈利。不過，若果以較為合理的預期，即使集團可以成功爭取到海外的訂單，令到未來幾年的盈利能以按年約20%的增幅，但中車的2016年及2017年預測市盈率，仍然只會跌至57倍及47倍，仍然遠高於波音飛機這一類大型運輸基建股的估值。所以，A股的估值已處於不合理的水平下，投資者是否仍然值得因為H股相對於A股有超過62%的折讓而去高追中國中車的H股。尤其是當中車完成合併後，由合併所帶來的溢價會逐步消失外，若果中車今年未能成功在海外市場上取得較佳的成績的話，中國中車的股價的下跌風險非常之高。
京華山一研究部主管
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