花旗看天下 - 張敏華 2015年9月15日
國企改革提升H股估值
2015年09月15日
國務院於周日就國企改革發表《關於深化國有企業改革的指導意見》，雖然昨日並未帶動A股市場上揚，但本港國企指數微升10點至9728點。我們認為，中長線國企改革有助提升中資股估值，當中，我們認為H股較A股較具投資價值。
今次國企改革方案主
要有四個重點。第一，國企分為商業類和公益類兩類。公益類國企專注於提供基本的公共需求和物品，這些公司的表現將根據成本控制、產品質量和效率進行評估。對於商業類國企，企業表現將根據營運業績和市場競爭力進行評估。第二，完善現代企業制度，當中包括有更多國企招股上市和改善國企的企業管治架構。第三，改善國有資產管理制度，從國有企業的管理轉移到資本經營，如新加坡政府投資公司淡馬錫的經營模式，目標是提升國企的資產價值，以及提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提高至30%(2014年為16%)。第四，發展混合所有制，引入非國有資本參與國有企業改革。
或有助改善股本回報
我們估計，國企佔MSCI中國指數(H股為主)及滬深300指數(A股為主)市值的80%以上，而國企的盈利佔中國企業盈利的50%，所以任何國企改革導致的股本回報改善，都有機會令指數估值獲得上調。行業方面，MSCI中國指數內的所有能源、電訊和運輸行業股份皆為國有企業，而國企比重較低的行業為資訊科技和健康護理，分別佔5%和36%。
自4月起，MSCI中國指數已下跌31%，相信主要因投資者情緒波動，而不是中國基本因素出現重大變動。現時MSCI中國指數在未來12個月的預測市盈率為8.8倍，較10年平均水平低27%，預測市帳率為1倍，較10年平均水平低44%，為過去15年以來的低位，我們認為估值水平沒有計入改革元素。如今國企改革指導意見已經出台，下月兩會期間或第四季有機會見更多國企公佈重組或合併消息，或成為提升中資股估值的催化劑。預期2016年中MSCI中國指數或上試75點，國企指數或升至12500點，潛在上升空間為28%。
至於內地A股，由於現時滬深300指數的預測市盈率為11.9倍，反映A股估值較H股高出38%，因此我們對A股維持中性觀點。
花旗環球個人銀行服務投資策略及研究部主管
張敏華
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