陶冬天下 - 陶冬 2015年10月30日
零利率，成本高 2015-10-30
中國人民銀行在再次下調利率，和歐洲央行並肩拉開了新一輪QE的序幕。理論上講，下調利率屬於常規貨幣政策而非QE，不過中國央行此時的放水步調，與世界幾大央行的政策節奏出奇地吻合，成為全球新一輪貨幣寬鬆政策的一股中堅力量。
央行調整貨幣政策，
為下行周期中的經濟注入動力，在筆者看來十分正常，市場對此似乎也比較受落。同時，由於「豬周期」並沒有導致通貨膨脹的強力反彈，央行對中國物價上漲的擔心也有所紓緩，適當地下調名義利率水準理所應當。不過對於近來一些關於大幅降息的言論，筆者就不以為然。
的確，中國的利率水準儘管已經下降了許多，比起多數發達國家還是高出一截。美國和日本均接近零利率，歐洲更出現了負利率。面對全球增長乏力，中國是否應該像其他大國一樣走向零利率呢?事實上，中國的實際利率已經滑落到負值，中國經濟進入實質負利率時代。
非常規的貨幣政策變成了常態
QE是全球金融危機下的非常貨幣政策，是各國央行在常規性政策彈盡糧絕之下不得已祭出的緊急措施。只是危機之後經濟增長依然了無起色，非常規的貨幣政策變成了常態，而且政策力度在極限之上被屢次加碼。美國聯儲的QE1，對穩定市場信心，曾經起到立竿見影的效果，不過之後的幾輪QE、OT對經濟並沒有起到實質性幫助。歐洲與日本的零利率政策對資產升值有助力，不過對實體經濟則幫助不大。由於銀行的金融中介功能消失，利率政策無法通過銀行傳導到實體經濟中，於是金融資產估值飆升，而實體經濟融資難的問題無法得到改善。
必須認識到，改革裹足不前、經濟仍在下行周期中掙紮時，銀行沒有借貸意欲，是商業社會正常的表現，是信貸周期的一部分。縱觀近代歷史，解決之路在於通過摧毀過剩產能讓經濟重新達到均衡、通過就業市場調整讓工資回到可持續水準、通過資產價格下降讓房市股市再見理性。下行周期，是經濟生活中不可或缺的一部分，儘管它為社會民生帶來壓力，卻是清除淤血、尋求再均衡不可或缺的重要環節。只是近年來的政治家，只希望有上行周期，拒絕經濟的下行周期，於是危機後的經濟仍然使用非常態的貨幣政策，甚至一再加碼。
扭曲資金價格長遠必孕育金融危機
零利率對投資刺激不大，是有目共睹的。經濟缺乏結構性突破，商界的投資信心自然缺如，於是低成本的資金被企業用來回購股票、發行債券，低成本的資金被滯留在金融領域製造泡沫，實體經濟卻無法受惠。儘管如此，各國央行仍然一次又一次地放水，將利率愈拉愈低，做著緣木求魚的政策動作。
那麼零利率對經濟有沒有害呢?有，而且很大。利率者，資金價格也。扭曲資金價格，勢必帶來資金供需的扭曲，長遠來看必然孕育金融危機。在資金需求端，由於企業投資意欲低下、銀行惜貸，失衡以數量斷層的形式出現，用凱恩斯的語言就是流動性陷阱--當利率低到極低水準後，進一步降息未必能刺激投資。
零利率在資金供應端的衝擊更大。由於名義利率趨向於零，銀行儲蓄沒有了收益，零風險資產沒有了收益，這是儲蓄殺手。儲蓄與投資，是一枚硬幣的兩面，構成現代資本主義的基石。儲蓄零收益，同時資本市場投機高收益，製造出一個劫貧濟富的經濟環境，長此以往中產階層消失，社會矛盾增加。儲蓄零收益對中國這樣高儲蓄率的國家衝擊猶大，一方面退休人士現金流出現問題，另一方面資金攀爬風險曲線，財富在資產價格調整中(如今年的股災)被摧毀。零利率對中國高儲蓄率高投資率的增長模式所帶來的長遠影響，恐怕要有若幹年的時間才能看得清楚。
推進改革才是正道
零利率可能製造出來的另一個震盪，在保險業和退休基金。這些行業的投資收益消失了，但是保費支出卻仍要不斷支付，部分保單甚至有目前看來不切實際的回報承諾。儘管業界試圖轉向其它類固定收益類資產，長此以往保險基金、退休基金入不敷出必然發生，這個對社會所帶來的震撼恐怕比當年投資銀行出事更大，所誘發的金融系統風險更可怕。
過猶不及。中庸之道，是老祖宗留下的傳統智慧，同樣適用於貨幣政策。以目前的中國經濟情況，根本不需要超低利率，推進改革才是正道。吸毒的事，別跟著學，一次也不要試!
(本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議)
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