點石成金 - 石鏡泉 2015年12月3日
人仔入SDR的利弊
人仔入SDR,國內評論文章逾百篇,包括人行也開了個記招,但芸芸評論中,筆者認為由九州證券鄧海清和陳曦的「人民幣加入SDR的四大認識誤區」,較詳細地論述了人仔入SDR的利弊。
關於人民幣加入SDR,市場已經討論了很多。我們認為目前市場存在幾個較大的誤區。
誤區一:人
民幣加入SDR只有象徵意義,沒有實際意義。
在這個誤區之前,市場存在另一種誤區:人民幣加入SDR之後,將成為全球主要儲備貨幣之一,目前人民幣作為國際儲備貨幣僅為1%多一點,如果按照人民幣佔SDR份額10%多計算,人民幣資產需求空間巨大。
這一錯誤很快被市場認識到。因為人民幣加入SDR與A股加入MSCI是完全不同的,A股加入MSCI將帶來全球指數基金被動配置A股,而人民幣加入SDR不會帶來全球央行被動配置人民幣資產。從這個角度上講,人民幣加入SDR似乎並不會帶來實際的利益。
於是,這就產生了新的誤區:有人認為人民幣加入SDR只有象徵意義,沒有實際意義。
有助推進國際化戰略
在此我們認為,壓根就不該從是否增加人民幣資產配置的角度理解這一問題。人民幣加入SDR的最大意義在於,人民幣得到二次世界大戰後國際金融秩序的代表-IMF的承認,有助於推進人民幣國際化戰略。
那麼接下來的問題可能就是:人民幣國際化是否有實際意義?
市場普遍認為其是有意義的:第一,人民幣國際化可以倒逼改革,包括促進利率市場化改革、匯率市場化改革、資本市場改革、監管體制改革;第二,人民幣國際化可以降低滙率風險,有助於企業「走出去」和對外貿易發展;第三,人民幣國際化之後,可以收取國際鑄幣稅。
我們認為,上述市場觀點在很大程度上是成立的,但從長遠來講,人民幣國際化還有著更為深刻的意義:
第一個意義是,人民幣國際化的最終目標之一是成為計價貨幣,這將極大增強中國央行的貨幣政策獨立性。
2014年下半年以來,存在「美元走強→大宗商品價格下跌→歐洲通脹下降→歐央行被動寬鬆→美元進一步走強」的循環。對於盯住通脹的國家來講,盯住通脹就意味著盯住大宗商品價格,而盯住大宗商品價格則在很大程度上是盯住美元指數,本國央行的貨幣政策獨立性被實質性削弱。如果人民幣成為計價貨幣之一,則至少一部分大宗商品價格不再與美元直接掛鈎,通脹表徵國內因素的程度(包含了本國滙率)將顯著增強,在通脹作為貨幣政策目標(或者之一)的貨幣政策框架中,央行的獨立性將大大增加。
受別國幣策影響減少
第二個意義是,人民幣成為主要國際儲備貨幣之後,受到其他國家貨幣政策的外溢性幹擾將大大減少。
我們看到,美元作為最主要的國際儲備貨幣,美聯儲的一舉一動都對全球金融市場產生巨大影響,即「貨幣政策的外溢性」顯著。如果人民幣成為主要國際儲備貨幣,則國際資本流動和資產價格將主要受到中國央行的影響,中國央行受到其他國家貨幣政策的外溢性幹擾將大大減少。
第三個意義是,人民幣國際化將「提高我國在全球經濟治理中的制度性話語權」。
綜上所述,人民幣加入SDR有助於提高人民幣的國際影響力,是人民幣國際化的一座里程碑;而人民幣國際化對於中國有著極為長遠而深刻的意義。從這個角度講,人民幣加入SDR不僅具有象徵意義,而且具有現實意義。
誤區二:愈早加入SDR愈好。
如前所述,加入SDR對於人民幣國際化有促進作用,那麼是否愈早加入SDR愈好呢?我們認為並非如此,人民幣加入SDR需要天時地利人和。
上一次加入SDR的時機是2010年,而當時無論是國外,還是國內環境都不利於人民幣加入SDR。
國際方面,2010年剛剛經歷2008年美國次貸危機,全球經濟仍存在極大的不確定性。事後來看,2009至2012年出現了歐債危機,全球經濟二次探底。2011年歐洲GDP持續下滑,至2012年初跌為負值。在全球經濟仍在下滑過程中,推進人民幣國際化將面臨很大的不確定性風險。而現在,全球經濟儘管仍然疲軟,但復甦趨勢已基本確定,問題只是復甦的相對強弱。
國內方面,2010年中國經濟仍處於大幅波動之中,利率市場化和匯率市場化程度很低。2012年之前,中國GDP和CPI波動區間非常大,且人民幣存在長期的升值壓力,儘管進行了較為嚴格的資本管制,但外匯佔款持續流入對中國央行造成了很大困擾。2014年以來,中國經濟進入「新常態」,經濟增長和通貨膨脹的波動性顯著降低,人民幣低估被基本消除,匯率進入雙向波動區間。更重要的是,2012年以來利率市場化和匯率市場化加速推進,金融市場深度和廣度均有很大發展,人民幣與國際接軌的條件基本具備。
誤區三:人民幣佔SDR的份額對於人民幣國際化至關重要。
近期市場對於人民幣佔SDR的份額引發了熱議。不同機構給出了不同的說法。我們認為,份額的多少對於人民幣國際化而言,其實並不重要。加入時人民幣佔的份額僅僅是一個「起步價」,距離人民幣國際化的長期目標相去甚遠,關鍵還是看未來人民幣國際化能否成功。
人民幣國際化能否成功的關鍵是甚麼?回顧美元國際化和日圓國際化的歷史,我們可以清晰地看到,能否成功的關鍵在於實體經濟的全球化。
關鍵仍是實體經濟全球化
美元成功國際化的重要原因是美國先後進行了「馬歇爾計劃」、石油美元、全球化,使得美元在全球範圍內,在發達國家、能源國家、新興市場國家中都得到了廣泛使用。日圓國際化基本是失敗的,儘管日圓在廣場協議之後持續升值,到1995年日圓佔全球儲備貨幣總額僅為7%。我們認為,日圓國際化的失敗,與其「雁型模式」無疾而終有直接聯繫。日本在1990年之後進入「失去的二十年」,日圓國際化也相應進入了長期停滯。
我們認為,人民幣國際化成功與否,根本在於「中國版國際化」能否成功。具體來講,就是「一帶一路」和創新創業兩大戰略能否成功。如果這兩者能夠成功,那麼人民幣國際化是順理成章的事情。
我們認為,「貨幣國際化」的關鍵在於「國家國際化」。主要邏輯是,其他國家採用某種貨幣作為儲備貨幣,看重的是與該國進行經常貿易和資本貿易的密切程度。如果兩國關係緊密,那麼必須持有對方相當數量的貨幣,從而降低兩國間匯率波動和資本流動的風險。國家持有外匯儲備儘管會由於匯率波動產生帳面損失,但只要不減持儲備就不會造成真實虧損。因此我們認為,不能根據要進行人民幣國際化,來倒推人民幣會升值還是貶值。
升值也好,貶值也好,很大程度上都是短期波動;對於人民幣國際化而言,練好內功、實施好「一帶一路」戰略才是根本。
誤區四:人民幣加入SDR只有好處。
很少有甚麼事情是只有好處而沒有壞處的,人民幣加入SDR也不例外。從短期來看,人民幣加入SDR似乎並沒有甚麼壞處;但從長期來看,人民幣國際化卻存在諸多風險與挑戰。
成思危先生在《人民幣國際化之路》一書中反覆強調人民幣國際化「利大於弊」,但仍然認可「利弊並存」的說法。書中談到了人民幣國際化的四個潛在風險:一是擔心削弱央行宏觀調控能力,需要防範國際資本流動和輸入型通脹;二是擔心匯率波動加大,增強宏觀調控難度,影響出口企業效益;三是擔心國際化改變雙順差,成為債務國;四是擔心金融機構面臨國際競爭,難以生存和發展。
我們認為,用通俗的話講,人民幣成為國際儲備貨幣之後,需要承擔國際資本流動的責任,承擔責任就意味著承擔風險。假設人民幣能夠成為主要儲備貨幣,則中國央行將面臨大量人民幣流動的問題,中國央行貨幣政策的外溢性顯著增強,同時人民幣資產的定價也將成為全球化定價,貨幣政策傳導的有效性將被削弱,國內進行宏觀調控的難度將大大增加。在極端情況下,人民幣資產的大幅流動,可能引發金融系統風險。
面對大量流動的問題
我們認為,這裏需要澄清的概念是,人民幣國際化與資本項目開放兩者密切相關,但不完全相同。如果中國資本帳戶完全開放,那麼上述風險發生的概率將大大增加。國際資本是逐利的,短期國際資本的投機屬性要遠高於投資屬性,大量短期國際資本投機行為的風險是巨大的。因此一個可能的解決辦法是,確保人民幣國際化是基於實體經濟的全球化,在相當長時間內維持短期資本流動帳戶管制,或者收取高額的「托賓稅」,而完全放開與實體經濟和長期投資相關的資本項目。我們認為,基於投資屬性的全球資本流動並不可怕,這種流動是長期化且緩慢的,其風險要遠遠小於投機資本大幅流動的影響。
一言括之,人仔入SDR,是多了個外來的力量,逼中國金融續改革,這就是中國金融續向國際規範靠攏的里程碑,可以謂人仔入SDR對中國金融改革,是個開始或中途加油站,但絕不是終點。
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