羅家聰:耶倫謀定後動 (2014-02-14 10:12:06)
轉載▼ 聯儲局主席耶倫上國會初試啼聲後，世人對聯儲局收水、加息的日程大概應已很清楚。
今次的《貨幣政策報告》比以前短很多，小題清晰道出概要，章節分明，一開檔案便立即找到經濟、通脹展望及「合適貨幣政策」，直入第43及47頁已即知儲局想點。
敝欄早指出：說得清楚說得准，不是伯老是耶倫；耶倫最憎講廢話，聲明用字實不華。
現得確認。
聯儲局想點？在「合適政策」一節寫明：most participants judged… appropriate to…conclude purchases in the second half of the year. A number ofparticipants thought… appropriate to end… earlier; one participantthought a more accommodativepath…(p.47)。
既然最多委員看今年下半年減完，以年內尚有七次會議剩650億計，不就每次減百億麼？加息方面：12participants thought that the first increase…in 2015, and 3 judged…until 2016. Only 2 participants judged… in2014…(p.43)。
這還不清楚？畀貼士不用公仔畫出腸吧。
報章頭條大字標題「緩減買債加息無期」，照計數每次均減百億，買債何來「緩減」？2015年始加息，加息怎會「無期」？此說顯然不符事實，僅編輯強加一己之見而已。
是「鴿派」還是「鷹派」?
現回到耶倫對會後聲明設計之討論。
上次看過在2004至06年間加息周期的部分，今次續看2006至07年間由橫行轉減息的會議。
雖然2006年8月的會議已首次停加，但其實在打後一年即至2007年8月共八次會上，均有加息1/4厘方案，只是無被采用。
誠然，核心通脹在2006年秋至2007年春才見頂，視乎計CPI定PCE；而整體通脹、油價更遲至2008年中才見頂。
故在停加息後的數次會上，耶倫均未能確定通脹消壓，盡顯當今市場所謂的「鷹派」見解。
某報近日頭版指她沒市場所想般鴿，所言甚是。
現處收水初階，回看當年減息決定又有何用？既然有人看得耶倫甚鴿、隨時叫停，那末看看她由主張收緊轉寬松的變化，倒應有點啟示。
2006年9月，方案有加有不加，她明言傾向有機會翻手再加，要以前瞻字眼morelikely to firm告訴市場加息周期未完。
10月，她看法一樣，雖不支持加息方案，但她認為some inflationrisks不夠，要寫明upside。
12月樓市轉差，但她認為加句substantial cooling應已足夠，並指moresubdued thananticipated唱得太淡，她顯然不鴿。
另她對anticipated很敏感：究竟是誰預期呢？市場還是聯儲局？分別可以很大。
10、12月兩次討論後，最終結果均未如耶倫之意。
2007年1月，她仍以upside risks描述經濟，但已傾向不改字眼，認為some inflation risksremain一句已具緊多於松的意思。
3月，看法大致一樣，但她道出對經濟的判斷，是不會受坊間報道所影響的。
從多次會議包括這次可見，她十分之看重風險評估一段，即通脹與增長(就業)兩者怎秤，秤哪邊重些意味政策方向。
可見此乃制定政策之道，她根本不是坊間所指般只看就業不看通脹之流。
當次她建議由firming改為futurepolicy will depend on，反映她已察覺通脹、增長大致平衡，且意味downside risk其實已增。
非只看就業不看通脹
5月，即在突然減貼現率前的三個月，當時有點滯脹，會上同時出現加息、不變、減息之三個方案，她仍傾向不變。
從曆次會議所見，耶倫在政策表述上雖然毫不含糊，但她不是格老這類先發制人之流。
在加息周期初階時不願加，周期接近結束時想稍歇，周期結束後則有翻手再加不願停之想，可見她要相當多數據作確認後才敢做連串政策。
這對當下的啟示是：只要他朝能確認經濟仍好，其收水步伐很可能比市場所想的長。
5、6、8月的三次會上，均出現加、不變及減三個方案，但至8月時股彙已拆倉，她的說法非常清楚：not to respond toasset prices or to the problems of particular dealers or financialinstitutions directly but to assess the economic consequences ofthe turmoil。
或許，這不只耶倫而是全局的看法，所以結果那次無減息。
然而，她已講到要刪去鷹派字眼，而換上大堆具downsiderisk意思的句子，並要傳遞聯儲局並非只顧通脹不顧其他之意。
9月那次討論四個方案——一個不減，一個減1/4厘，兩個減半厘。
她贊成減半厘，但卻不同意有單邊下行風險，而只坦承Ihonestly don"t know exactly what the risksare。
她欣賞forestall一字，顯示她贊成減半厘只因欲先發制人，而不代表她看淡未來前景。
而事實上，在10月會上，她仍指通脹與增長風險大致平衡，盡管已無加息方案之列，但指不應排除加息，亦應暗示市場儲局無意采取連串減息行動。
12月她才全面看淡。
2007年12月，根據NBER定義，是開始衰退之月。
由此可見，當下耶倫的看法，確有點如2004年加息周期開始後不久之際，她有猶豫，常欲叫停，故予人鴿派印象，但這屬「此一時彼一時」。
除非在不久將來經濟明顯轉壞，否則在收水周期行順以後，按2006至07年的曆史，她一點也不鴿，分分鍾到經濟再度逆轉前一刻仍主張收水。
一名經人 - 羅家聰 舊文