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2015年8月14日 星期五

點石成金 - 石鏡泉 2015年8月14日

點石成金 - 石鏡泉 2015年8月14日


救市幹預的警示


救市,有甚麼啟示、警示?筆者無功力寫,找來雷賢達先生文供大家參考:

過去一個月,A股大幅震盪,在「多事之秋」的市場環境之中,大跌、反彈、再大跌,並不令人驚訝。我認為,有必要了解海外專家對A股的看法,因為他們處身事外,可能比局內人看得更清。我想和讀者分享刊登在英國《金融

時報》、《華爾街日報》及《紐約時報》上的評論文章,然後就此給出一些自己的看法。

拋棄自由市場是一大退步
《金融時報》投資編輯James Mackintosh在題為「中國股市只有在上漲時是自由市場」的文中寫道:隨著火箭般上升的股價回到地面,國際投資者的信心也蒸發掉了。文章說,A股的部分泡沫是因改革進程而被吹起來,被高估的股票與新興的中國概念有關,消費、科技類的民營企業受關注,而非國企。不幸的是,民營企業的資產運作模式不會與執政黨政策一致,尤其在市場轉向非理性,更變得不受控制。散戶基於短綫押注而一窩蜂入市,內部操縱股價者就乘機拋售被高估的股票。

政府採用極端手段來支持股市,拋棄了讓自由市場決定經濟未來的理念,這是一大退步。中國市場看上去並非在經歷典型的新興經濟體危機,中國擁有4萬億美元的外滙儲備,即使資本外流,也能維持人民幣滙率穩定。若要人民幣快速貶值,恐怕也只能是中國自己刻意去做。投資者應該留意,人民幣貶值將削弱不少新興市場國家的競爭。英國《金融時報》Lawrence Osborne的評論文章指出,中國股市中的賭徒注定輸了錢。突如其來的恐慌讓其聯想起在賭場玩百家樂,情緒上的非理性,會令人突然改變押注,猶如《易經》所指的「財氣」,會在神不知鬼不覺中消失。

流動性衝入股市成泡沫
摩根史丹利的Mr.Sharma在英國《金融時報》撰文,題為「中國股市跳水比希臘更可怕」。文中指,2008年金融海嘯,中國經濟增速下滑,北京政府於是向市場注入大量流動性,資金首先進入地產市場,然後大量債務相關產品通過影子銀行系統出售。當地產市場下滑,影子銀行暴露系統性危機,中國只剩下一個市場來接受流動性,就是將20萬億元人民幣的存款注入股市,這可能是提振經濟的最後方法,因為這可讓受債務拖累的企業得到新融資。當局的目標是推動股市形成穩定的慢牛行情,但是市場卻很快吹出了歷史上最大的一個泡沫。

形成泡沫通常有四大特徵:一是股價跟經濟基本面沒有聯繫;二是高槓桿借貸購買股票;三是散戶投資者交易過度;四是過高的估值。A股在上述四點都走向極端,這是非常罕見的。儘管經濟增速放緩,企業利潤縮水,但是股價卻仍不斷上漲。官方統計顯示,A股孖展借貸率自2014年以來上漲了三倍。以可流通股來計,孖展借貸率接近9%,其中80%的孖展融資來自散戶投資者。

過度交易的表現在於,A股市場的總值不到美國股市的一半,但是最近一段時間A股的交易量超過全球其他市場的總和,成交量達到2007年頂峰時的10倍。瘋狂的買賣推高大小公司的股價,滬深300指數的市盈率在50倍,創業板指數市盈率到110倍。

同時,今年中國資本外流量也達到了創紀錄的3,000億美元。而未來任何的減息都會加速資本的外流。中國政府開始發表觀點認為,中國經濟增速不會跌破7%,但是首先需面對的是中國債務的不斷增長,自2008年以來,債務增加20多萬億美元,達到GDP的300%。但是大家相信中國可以克服這個水平的債務問題,大家也相信中國的金融問題比其他借貸率高的國家要小。

股市再急跌 經濟影響增加
英國《金融時報》George Magnus的文章指,面對長期的經濟增速下滑,債務上升及借貸錯配,中國政府希望給經濟帶來資產價格的上升,鼓勵負債的中小企業通過市場融資沖淡昂貴的信貸。中國在很多方面表現積極,包括港股通,將地方可置換債規模額度加倍,以幫助地方政府解決債務問題。人行四次降息又同時降準,還使用PSL向銀行注入便宜的資金來為地方政府債券做抵押,其資產負債表繼續通過國內銀行借貸不斷擴大。

然而,事情並非如政府預期般發展。如果股市再出現急跌,對經濟的影響可能增加,原因有三方面:一是,家庭資產當中有20%是股票,對中產家庭而言,風險敞口上升;二是中小企短期資產負債表好轉將不復存在,受到需求減弱,產能過剩和通縮的影響,企業的產出以及盈利都會受到壓力;三是新一輪大跌將會打擊政府在經濟轉型困難時期,維持市場穩定的信心。

除基礎設施建設外,所有的投資領域都在下滑,因為經濟通縮,實際利率依然很高,債務增速雖然有所下降,但依然是經濟增速的兩倍。世界銀行報告建議,政府幹預過度,特別是在資源分配領域的直接幹預,將會影響經濟增長的能力以及生產效率的提高。

目前並沒有跡象顯示事情在發生改變。政府可能會繼續使用所知的工具來保持信貸和股市的部分上漲。但是這樣的做法在過去20年中都沒有好的成果。依靠投機、政府背書來建立信心的市場,很難說甚麼時候是高點。但是當一個投資者退縮,其他人就會跟從。如果這樣,市場反映可能會較目前為止更大。

經濟發展長遠要靠結構重組
英國《金融時報》評論文章認為「A股泡沫是標誌性的市場混亂」,持續一年的上漲令A股市場價值推高到6.5萬億美元,但一次急跌就可以跌去2萬億美元。中國正在經歷的股市泡沫可能只有之前的科技股泡沫可以相比。政府的幹預,很難說有效,還是為投機者帶來更多的機會。人民銀行應該會繼續通過貨幣政策放鬆來拉動經濟。對於投機者而言,要「買者自負」。

《華爾街日報》專欄作家Malkiel發表文章指,中國股市需要更多的機構投資者參與,但是當機構投資者參與時,政府卻要控制市場能否交易、何時交易,為穩定股價,政府又要求上市國企、券商托市,這只會強化市場被操控的印象。這樣的行為最終只會增加風險水平及對回報率的要求,畢竟這是政府在鼓勵大眾利用孖展來購買股票,才會帶來股價大漲150%。A股震盪帶來的啟示是,經濟持續增長要依靠結構重組,但經濟增長會因大量幹預而受到影響。中國發展的障礙就是改革退步。

政府不可能長期持續影響股市價格或結構。中國的救市措施很可能讓A股變得更加波動,長遠看,削弱了分配實際資源的市場效益。中國需要更高效、更發達的資本市場,而不是通過操縱市場來繼續其經濟轉型。政府應該鼓勵海外機構投資者自由買賣A股,而不是依靠目前佔市場90%的散戶。中國還要允許在債券市場進行跨境投資。

杜絕造假 加強融資融券管理
中國政府更應該做的是杜絕財務造假,鼓勵更好的企業管理,完善更公正的信息披露。另外,加強融資融券的管理,因為槓桿交易總是跟更大的不確定性聯繫一起。

近期市場動盪帶來的教訓是,經濟收益不會源自修修補補和槓桿比率上升,而是來自痛苦的國企改革及資本市場的結構重組。

我簡單總結這些著名媒體的文章,好讓讀者了解情況,了解投資新興市場應該注意甚麼,了解甚麼時候要買入,甚麼時候離場。這需要高度的紀律性,豐富的知識和經驗。

國家經濟處於轉型當中,政府應從這次事件中有所收穫。要維持穩定和市場信心,改革、開放及發展都必須與風險控制及平衡緊密結合。中國如要繼續開放市場,讓更多的國際投資者參與,直至最終完全開放,那麼《華爾街日報》專欄作家Malkiel認為「中國的市場幹預愚蠢」的評論就值得我們一看再看,甚麼是政府和監管機構應重點關注。

如果不能做到未雨綢繆,當市場向愈來愈多的海外投資者開放,那麼就有可能出現財富轉移,國家利益受傷害,國民經濟甚至會倒退很多年。

從開放到完全自由,這樣的嘗試在這樣大的經濟體中,沒有先例,由此產生的效應也會很大。出了問題後再糾正,可能會讓整個國家面臨更多的風險。

中短期風險值得高度關注
股市出現的問題會被克服,但目前的經濟數據及市場訊號已在提示,經濟轉型中的中國,中短期風險值得高度關注。對投資者而言,無論投資哪種資產,當大家來玩同一遊戲時,通常也就是應該離場的時候。當市場轉向,流動性就會乾涸,就不可能在有限損失情況下退出。如果投資槓桿被加高,加上投資選擇錯誤,那麼損失將會超出承受能力。、

1997年的環球金融危機顯示,東南亞國家,因為經濟的不平衡及過熱,被外國投資者使用了多重手段攻擊,貨幣、股市以至地產市場都受到影響。政府和監管者最大的責任應該是在事前控制經濟的不平衡及過熱,不要任由市場自己轉向,因為市場一旦轉向,就不會回頭了。

在我們的生活理念中,總是有因果,總有可持續性,世界上的力量總是有推就有拉。任何過度的事情總會得到糾正,不管我們如何在短期,中期還是長期,還是透過幾百年上千年的時間來看問題。不過,人往往是短視的,這令到我們沒能足夠能力看守萬物的運作。

《易經》第64章非常清楚地說明了這個問題,關鍵是我們有沒有努力去理解。

昨早,按雷生APS,有偈如下,他謂是有感想而寫,亦供大家參考:

南柯一夢回原步,半夢半醒再盼望。
南無觀世音菩薩,眼看世事靜如鏡。
一生欲念貪嗔癡,轉眼白髮回頭望。
輕舟已過萬重山,因果輪迴永不變。
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