近日市場猜測美國聯儲局何時退市，內地人民銀行則似乎策略性地製造錢荒現象，以打擊金融機構的「表外業務」。此等形勢對股價的短期走勢有頗大壓力。前天我在本欄已討論過美國退市問題，至於「表外業務」，涉及複雜分析，希望下周有空詳述。今次先談一些相關的理論背景。
一星期多以前我在北京參加了「計量經濟學會」(Econometric Society)，在中國舉行的第一屆學術會議。此學會是國際經濟學界的頂尖組織，因現任會長諾貝爾獎得主赫曼(James Heckman)的大力推動，在中國成立了一個委員會，每年都舉辦國際學術會議，我也是此委員會的成員之一。上次北京的會議中，我負責的任務之一是主持一位主題講者的演說。此位講者叫堅拿哥普魯斯(John Geanakoplos)，是耶魯的托賓講座教授，同時也是一個對沖基金的研究主管，有多年實戰經驗，他主講的，正是他研究多年的「槓桿周期」(Leverage Cycles)理論。此理論對了解過去幾年雷曼爆煲前後的美國金融狀況及人民銀行的政策考量都大有裨益，也可提醒我們居安思危，增加危機意識。
以小博大風險高
香港不少投資者大都會懂得甚麼是投資槓桿。假如我們要買入一項價值100萬的資產，但只拿出20萬現金，其餘80萬要向銀行借貸，亦即用20萬取得100萬的資產，那麼槓桿比率便是五倍。由此可知，槓桿化是以小搏大的一種手段，當然比率愈高，風險便愈大。
眾所周知，經濟有起有落，形成一個個周期，但在這些周期當中，資產價格(例如股價)的波幅遠遠大於實體經濟(例如GDP)的波幅。換言之，股價十分敏感，輕微的經濟滑落或上升，都可能造成股價的大幅波動。為甚麼會這樣？
實體經濟表現不錯時，人人對前景樂觀，容易貪勝不知輸，借貸時勇者無懼，少少的資金便要做大買賣，把槓桿比率推得很高。若經濟真的這麼好，這批樂觀主義者往往會賺得很多，採用高槓桿的公司股價也會升得很多。但倒過頭來，經濟形勢逆轉時，高槓桿便可能造成災難。當資產價值跌穿借貸時所用抵押品的價值時，銀行便要求補倉，這又會迫使缺乏現金的投資者把部分資產出售套現。銀行眼見風險增加，會提高利率，以保護自己。下雨收傘本來便是銀行的常見回應，但投資者的壓力卻更大。由此可知，實體經濟的一些變化，可以經由槓桿機制而被放大，不但影響到資產價格，後者的變化亦可能倒回頭加劇了實體經濟的波幅。
實體經濟同受影響
面對如此情景，金融海嘯後美國的策略之一是靠聯儲局買入大量有毒資產，亦即那些因槓桿化的過程中，風險由聯儲局承擔，金融機構的風險不致擴大，但代價之一是製造道德風險，容易使投資者相信就算胡亂投資，不控制風險，出了事後也會有政府打救。
中國社會因為儲蓄率高達GDP的52％，資金多至可以大量出口，雖有胡亂槓桿的借貸投資，某些銀行不理存款準備金的要求，發放太多借貸，但情況仍然可控。不過，金融體制若不整頓，風險也會愈來愈高。現在人民銀行行事與聯儲局相反，收緊銀根，短?會製造風險，但卻可警戒銀行，要其為自己行為負責。最終後果如何，還有待分析。
(本欄逢周一、三、五刊登)
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