立論 - 林少陽 2014年4月23日
立論:重組架構中石化KO中信 - 林少陽
■常振明任主席的中信泰富,其建議收購母公司資產,市場初步反應極之冷淡。資料圖片
新一屆的北京政府接任以來,予人頗有「廉政勵治」決心的感覺。一連串的肅貪倡廉行動,的確震驚了整個中國官場,但卻未能為內地股市帶來一絲漣漪,只有少數誤中地雷的國企股除外。對於被地雷傷及的投資者來說,這場肅貪運動簡直是一個深水炸彈。
股票市場至今反應一般,因為到目前為止,多家國企所提出的經濟改革方案,給予公眾投資者的印象普遍是「半湯不水」、了無新意的財技動作,這與官場中肅貪的力度,造成強烈的反差。
中信泰富蛇吞象欠新意
就以中信泰富(267)的蛇吞象反向收購建議為例,市場初步反應極之冷淡。原因很簡單,整項注資建議,只不過是將母公司持有本來已在中港兩地上市的中信銀行(998)以及中信証券(6030),連同其他互不相幹的資產變賣給中信泰富。
我們先不論注資的作價是否公平合理,反正注資建議必須得到獨立股東投票贊成方能生效,按道理作價理應不會對少數股東不利,否則股東將否決注資建議,但是從整個重組方案來說,明顯是欠缺創意,兼夾不能創造任何股東價值。
按建議擬注入的資產盈利分佈,逾四分之三盈利來自中信銀行。如果中信泰富的股東真的看好中信銀行的話,可於市場上買入中信銀行股份,毋須兜個大圈,由母公司注資打包出售那麼費時失事。
根據注資公告披露,大股東擬注入的業務,2013年淨資產值約2,251億元(人民幣.下同),而股東應佔溢利約343億元,收購作價相當於1.01倍賬面值及6.6倍市盈率。
單看表面數據,收購作價估值便宜,但問題在於擬注入的資產,在目前的市場估值更便宜,以主要資產中信銀行為例,目前的市盈率及市賬率,便分別只得4.4倍及不足0.8倍。
整個收購計劃,預期全部透過印公仔紙支付:大股東中信集團將按每股13.48元獲發165.8億股中信泰富新股,作為當中78%的交易代價,餘款將視乎市場反應,按相同作價透過中信泰富向大股東及公眾投資者配售最多46.75億股新股支付。母公司已獲監管機構批准豁免公眾持股不少於25%的規定,因此如果市場對配售新股的反應欠佳,大股東可接收46.75億股配售股份當中過半股份,但仍須維持不少於15%的公眾持股量。
中石化售下遊釋放價值
換言之,母公司必須找到足額的公眾投資者,認購不少於21.85億股中信泰富新股。究竟有誰願意認購這批總值近300億元的新股?
中信集團今次的重組方案,採取的是大白象式的整體上市方案,而結果令合併後將稱為中信股份的中信泰富,其架構會變得更加臃腫,資產變得更加不值錢。
反之,另一隻央企中石化(386),卻是出售不多於30%的下遊業務。在減輕母公司債務之餘,亦企圖透過引入民間資本提高下遊業務的經營效率。
早前有外資證券行估計,中石化的下遊業務的獨立估值,已相當於整間中石化目前的市值,分拆將提醒投資者,目前中石化極之賺錢的上遊業務,是免費附送的。
雖然中石化實際只會出售不多於30%的下遊業務股權,而且引入民間資本是否能改善營運效率,至今仍是未知之數,畢竟控股權仍然在當權的京官之手,投資者不要抱太大的期望。
但是,有一點幾乎可以肯定的是,減持下遊業務後,中石化將套現可觀的現金,資產負債表將大幅獲得改善。
相比起中信泰富了無新意的交換公仔紙行動,中石化的重組方案明顯較為可取。
註:筆者客戶持有中石化股份。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
上一則: 屯門一籃子舖放售最貴2,280萬
下一則: 曾淵滄專欄:炒國策股風高浪急 - 曾淵滄
立論 - 林少陽 舊文