立論：協同效應呃數學盲
■在投資市場，重組合併是有利於控股股東利益，是早晚會出現及實踐的。 資料圖片
長和系世紀重組兼遷冊後，坊間一度炒作其他華資財團將依樣畫葫蘆，透過重組釋放股東價值之餘，乘機將公司遷冊購買政治保險。然而，四大華資團只有誠哥成功將其商業王國國際化，其餘本地富商業務重心仍然留在中港兩地，莫講話真的遷冊，睇怕連講嚇都免問了。
買賣雙方 有得必有失
遷冊不成，重組又如何呢？在投資市場上，投資者只有一種共同信仰，就是拜金主義。任何有利於控股股東利益的事情，例如重組合併，只要在合法的大前提下進行，是早晚會被發現兼實踐的，事關即使大股東再蠢鈍，亦都會有聰明的財務顧問，他們為了豐厚的顧問費用，必會想出具創意的辦法，為控股股東（以及部份幸運地唔覺意從交易中獲益的小股東）創造價值。
每次重組合併，總會有人提出甚麼協同效應之類的魔術詞彙，彷彿像《哈利波特》小說故事一樣，唸出幾句咒語就能即是飛天遁地一樣。然而，現實世界裏，協同效應很少出現，因為「一加一等於三」，只是用來哄騙一些幼稚園也未畢業，加減乘除都未學懂的數學盲。
試想想，一單交易，涉及買賣雙方，買家所賺，必然是賣家所失，哪有所謂的共贏方案？除非賣家轉過頭，將資金轉投其他（他們認為，至少是換馬當時這麼想）更好回報的項目上，則另當別論。
當然，亦有少數的情況，是在收購合併之後，透過精簡架構（即是炒了部份員工魷魚），或是透過控制更大市場份額抬高價格，向消費者合法打劫，這些所謂的協同效應，其實，只不過是財富轉移的手段，只是不同的手法或方案，會出現不同的贏家跟輸家而已。
任何社會或財經現象的出現，均必有前因。因此，即使企業重組真的未能為所有股東創造共贏局面，重組合併還是無日無之地發生，那是因為每次的重組與合併，肯定會為部份股東創造價值。而重組合併前後，公關的伎倆非常重要，因為提出重組的一方，必須積極說服可能被搵了著數的一方於股東大會上投下贊成票。
因此，在重組的過程中，有些企業會積極的向股東拉票，或進行各項（起碼在當時來說）被市場認為是有利於創造股東價值的企業動作。
部份舵手 不介意折讓
在長實（001）以外的四大華資財團之中，並不是所有具垂直式控股結構的股份，都存在著股東價值釋方的潛力。就以恒地（012）為例子，該集團最大的重組動作，早於二○○七至二○○八年之間完成。當時恒地是透過換股加現金方式，向恒發（097）股東收購其持有煤氣（003）的控股股權，將集團屬下增長潛力最好的資產，由中間控股的恒發，而向終極控股公司轉移。
重組的終極目的，是極大化控股股東的利益。當然，交易是得到所有的股東同意的，正所謂，一個願打、一個願捱。小股東如果認同大股東的動作，在重組之後仍然可以在公開市場，買入大股東增持的相關資產。
至於新地（016）及新世界（017），前者控股結構簡單，控股公司亦沒有明顯的控股公司折讓；後者其實是存在重大控股公司折讓，不過，了解集團歷史的投資者，應知道大股東從來都不介意股東長期折讓，否則的話，就不會失驚無神宣佈供股集資，殺小股東一個措手不及。
說到這裏，身為本港五大地產財團之一的會德豐（020），單計其持有五成半九倉（004）股份，已值超過一千億元，比會德豐本身市值還要高出近一百六十億元，而會德豐扣除應佔九倉資產，餘下資產賬面值約二百一十億元的資產，是倒貼給股東的免費禮物。
註：筆者客戶持有會德豐。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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