陶冬天下 - 陶冬 2015年7月15日
輪到北京說「whatever it takes」了 2015-07-15
當央行說「whatever it takes」，市場應該坐直了用心聽。美國聯儲在2008年說過一次，歐洲央行在2012年說過一次，這次輪到中國人民銀行說了。
六月中開始的A股調整可謂驚濤駭浪，中國股市一
片哀鴻。這次市場暴跌的元兇是結構性產品，證監會叫停場外配資導致部分基金平倉，帶動大市下滑；當基金淨值跌破一定水平，觸發強制平倉潮，而此帶來更多的斬倉盤，形成惡性循環。中國政府在入市初期，用幾年前的管理手法來維持股市秩序，試圖通過降息、降交易成本來鎮定市場情緒，但是政策不得要領，根本無法制止機械性的強制平倉，市場暴瀉。
股市的暴跌，給經濟造成兩大挑戰。第一在消費，中國的散戶參與率已經超過澳大利亞成為世界第一了，兩億六千萬個股票交易戶口基本上等同一個大型國家的總人口，城市家庭可動用儲蓄中大約有三成，直接或間接地從銀行帳戶轉入股票帳戶，由此可能出現的財富效應估計不小。當然中國家庭目前就業和住房沒有問題，所以對消費的衝擊會慢慢地浮現出來。在投資和出口引擎先後遭遇結構性瓶頸之時，消費引擎熄火可能對經濟造成的打擊可想而知。
股市下跌的第二個風險來自金融，來自系統性風險。在這次市場動盪中，銀行受傷較淺，但是券商和基金公司遭到重創，部分甚至面臨技術性破產。同時許多企業動用流動資金甚至借錢炒股，個人抵押住房炒股。更重要的是，近年結構性產品大行其道，將風險捆綁隱形化，股市再跌所可能對金融穩定構成的威脅，無人可以預先評估。同時股市暴跌對社會穩定和政治穩定亦構成衝擊。
中國政府暴力救市，筆者認為有充分的理由，唯此可以制止市場的惡性循環，消弭更大的潛在風險。只是初期當局用六年前的的方法救市，對市場困境缺少針對性，效果有隔靴搔癢之感；對去槓桿造成的平倉反噬，又無對沖措施。最後北京終於跳出常規性貨幣政策的框架，以行政幹預來制止恐慌，而且救市規模不設上限和時限，務求以超量的彈藥和堅定的決心一擊而中。
筆者看來，這是中國版的QE。當然，目前北京所為，與當年聯儲的動作相比有許多不同，但是性質上都是通過超常規的市場幹預（由央行無限量提供流動性）來制止市場恐慌，防範系統性風險。準確地說中國版QE，是2008年美國聯儲量化寬鬆政策和1998年香港政府幹預股市的混合體，以背水一戰的姿態制止市場恐慌以及由此產生的惡性循環。
中國政府這次所作出的政策反應，對穩定市場信心、防範風險蔓延十分重要，實屬不得已而為之，但卻是反市場原則的，而且踐踏了合約精神。政府突然從球賽的裁判員，搖身變為球員，而且改變了球賽規則，來為自己服務。政策意志改變了市場的方向，改變了風險分佈，改變了多空雙方力量。政府的暴力救市令潰敗方敗部復活，勝方遭到重擊，甚至連退出的機會也沒有。政府當局以有形之手，改變市場結果，沒有法理依據，也無公平、公義可言。
應該說對於中國資本市場的成熟發展和走向世界，中期來看均是是一次挫折。在可預見的將來，資本市場的融資功能喪失了，股市的信譽也受到打擊，需要時間療傷。
此次動盪後，資本項目開放的進程勢必被推後，政府對實質性開放會更加審慎。中國股市加入MSCI的時間估計起碼要多兩年。人民幣匯率和人民幣國際化進程也會受到影響。不過中國今天的經濟體量、市場體量，又非當年的馬來西亞，基金經理無法長期零持倉。馬來西亞1998年幹預市場後，股市至今未能恢復元氣；美國貨幣當局幹預市場後，債市股市較快重回正軌。全球基金對美國、馬來西亞市場在取態上的南轅北轍，歸根到底還是由市場的重要性所決定。筆者相信，中國市場的重要性介乎兩者之間，短期恐怕要靠內部資金撐住，中期外資會逐漸回歸，先H股再A股。只要H股在基金經理的投資表現標的中佔有權重，他們就不會長期無視，尤其當中國股開始上揚的時候。
中國市場何去何從，取決於北京的善後動作，既不能太快也不能太慢，必須有序而不激進。畢竟資本市場對於國企改革、債務置換、銀行資本金意義重大。同時，暫時被遺忘的實體經濟也會受到衝擊，融資渠道再次縮窄。至於政府幹預之後如何退出，北京要面對美歐日各國共同面對的難題。
「Whatever it takes」之後的問題，是「then what」。制止市場動盪，只是重建資本市場的第一步。
本文原載於財訊，為個人意見，並非投資建議或勸誘。
陶冬天下 - 陶冬 舊文