立論：借錢平定貴顯房企地位 - 林少陽
■許家印任主席的恒大，近日涉嫌食言配股集資。
隨著近日市況轉旺，市場融資活動日趨頻密，今日本欄嘗試從多家地產股近日的融資成本，看看中港兩地地產商的投資價值。
內地中型民營地產商寶龍地產(1238)，於1月15日建議發行2018年到期美元優先票據，本周一公佈最終集資2.5億美元，票面年息定於11.25厘。
民營內房股發債十厘起錶
內地小型地產商中駿置業(1966)，早前發行2017年到期、11.5厘美元優先票據，由於市場反應熱烈，上周末決定添食。集團於去年11月初公佈發行2億美元2017年到期之美元優先票據。
由新加坡政府屬下嘉德置地(Capitaland)任第二大股東的建業地產(832)，以及上市不夠兩個月、但已「求財若渴」的新城發展(1030)，亦分別披露，正透過投資銀行安排，建議發行優先票據，惟具體集資金額及條款待定。
雖說近月企業債券市場資金充裕，規模較小的民營房企，借貸息率仍動輒達10厘以上的偏高水平，雖然有關息率已較早兩年市場接近一池死水毫無承接時，動輒高達14至15厘、即接近向「大耳窿」舉債的利率水平，有所改善，然而本欄認為，這將很大程度上，限制了內房股的估值上限。
試想，如果一家公司的債息高達11至12厘，投資者在可以選擇的情況下，怎可能會選擇市盈率超過9倍(即盈利回報率低於11%)的股票，而要承擔額外的資本貶值或潛在股權攤薄風險？
正因如此，最近恒大(3333)涉嫌食言(話唔配股但最終還是配了)的配股行動，以致預測2013年市盈率低至5倍，看似很吸引的融創中國(1918)，亦要雞咁腳配股，就知內房股的市盈率，一向都不是估值的有效指標。
反之，早年財政狀況曾一度逗留於ICU頗長時間的麗新發展(488)，日前公佈發行之3.5億美元5年期有擔保票據，年息亦不過是5.7厘。藍籌地產股新鴻基地產(016)總額60億美元之10年期中期票據，上周首批合共5億美元票據，最後票面息率定於3.625厘，相對美國10年期國庫債券息率，只有不足2%的溢價，實在是抵到爛。
新地票據息3.6厘抵到爛
明顯地，市場給予本港地產股的信貸評級，遠高於內房民企。不要說新地，即使是中小型規模的麗新發展，5年期票據息率，亦不足6厘，實在羨煞所有內地地產商。
由於兩地資本市場的利率差異極大，造就了本港上市的本港地產商，以及紅籌地產商在內地的相對競爭優勢，尤其央企級數的華潤置地(1109)及中國海外(688)，而萬科地產亦急不及待，借南聯地產(1036，現已易名萬科置業)個殼上市，自己同時放棄B股地位，改以H股在本港掛牌。
究竟本港掛牌的餘下幾家紅籌地產商，幾時先可以鼓足幹勁，急起直追這兩家紅籌地產龍頭呢？
至於其他一眾民營地產股，除非估值真的令人垂涎，否則很難令人提起興趣。反之，本港地產股，在CY一輪壓抑樓價乏力的政策之後，會否仍有尋寶機會？
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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