中國透視 - 葛家熹 2014年4月25日
即市新聞
25/04/2014 10:02
《中國透視－白贊寧》剖析中國住宅物業市場及短期經濟前景的風險
《中國透視》有關中國住宅物業市場的擔憂已經存在多年，很多觀察家都將市場形容為「泡
沫」。隨著３月份非上市私人地產發展商浙江興潤高調倒閉事件發生後，近期憂慮再度升溫。
各界對於中國地產行業的意見出現廣泛分歧，我們認為風險與物業的發展層面的關係(以致
市場擔憂地方政府債務及影子銀行)比家庭層面更加密切。因此，物業價格調整可能對廣泛的中
國經濟造成深遠影響。
地產界並非單一體系。據官方數據顯示，中國有１６０個城市之人口超過一百萬，而全國各
地的情況存在顯著分別。最大的憂慮似乎集中在所謂「三線及四線」城市：這些城市較小，往往
缺乏價格及銷售的詳細數據。去年這些城市的建築項目佔中國的三分之二(野村)。
相對來說，由於中國置業者的特徵多樣化，我們不太擔心家庭置業方面的風險。一般來說，
當地產泡沫爆破，房屋會迅速被套現－這可能對價格造成進一步壓力，觸發止贖潮。
與很多先進經濟體系相比，中國置業人士通常付出頗高的首期按金：首次置業人士約為
３０％，而再次置業人士或購買投資物業的人士則一般約為６０％。在很多情況下，投資物業更
在完全沒有按揭的情況下購置。這可限制迅速套現的風險，由於資產穩健，家庭及投資者被逼出
售物業的可能性較低。
相比之下，物業發展行業高度分散，將大大受惠於一定程度的調整，而這會帶來一些短期風
險。根據官方數據顯示，２０１２年約有９萬家房地產公司；不過世邦魏理仕估計實際上只有
３萬家「真正」發展商(很多企業的成立目的是發展個別項目)，但此數字仍然顯著偏高。
房地產發展商的資金近年來一直備受挑戰，部分原因是政府致力冷卻樓市。２００７年，中
國當局勒令銀行不得向地產發展商提供貸款以購買土地。
儘管信貸要求收緊，借予房地產發展商的銀行貸款卻持續增加－於２０１３年年底增加至人
民幣４﹒６萬億元。發展商亦轉投影子銀行及海外債券市場，藉此為新項目集資。２０１３年，
國內５００大發展商的平均債務比率升至五年最高水平。市場日漸艱難，亦導致這些企業的現金
流與債務比率回落至－５﹒７％(２０１２年則為＋１５％)(中國房地產研究會)－顯示來月
出現進一步違約風險。
浙江興潤的近期違約不應對規模較大的發展商(擁有多個集資渠道、較強勁的流動資金及地
區多元性)造成太大影響，但可能對規模較小的競爭者構成更大壓力(尤其是倚賴影子銀行的發
展商)。規模偏小的發展商可能出現進一步違約，加上市場較為疲軟，可能影響到建築水平及對
於新土地的需求，甚至對地方政府債務造成額外壓力。
其中一項與住宅建築急速放緩有關的潛在風險，可能是對於地方政府財政的影響。土地銷售
所得的收入是償還地方政府債務的主要來源，過去五年來有關債務迅速增長，這表示地方政府的
償債能力關乎房地產市場的表現。
換言之，與中國地產市場調整相關的風險水平比其他國家高，亦反映中央政府與地方政府之
間的集資關係有需要改革，以提供更加可靠、透明度更高而可以預測的收入。
中國住宅市場存在一些明顯風險，就是財政狀況緊絀及氣氛慘淡。不過，因數據質素問題造成的
不明朗因素，表示要識別市場實況極富挑戰性。
我們相信樓價今年有望調整，不過由於中國按揭的結構，以及住宅佔資產相當高水平，要觸
發地產的大規模清盤，樓價必先大幅下瀉(「泡沫爆破」)。
儘管如此，住宅物業市場的疲弱情況可能對建築及土地需求造成重大影響，因此拖累地方政
府所得的收益。這可能導致市場日漸憂慮地方政府債務(由於銷售土地對於償還政府債務的重要
性)及影子銀行(作為政府及發展商的主要借款人)的問題。
鑑於住宅投資(佔國內生產總值百分比)近年來的重要性，中國住宅物業市場顯著放緩，亦
可能導致更難以達到本年度的增長目標７﹒５％(澳大利亞國民銀行對於２０１４年的預測仍是
７﹒３％)。《澳大利亞國民銀行亞洲區高級經濟師白贊寧》
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