缸邊隨筆 - 石鏡泉 2022年10月12日
《缸邊隨筆－石鏡泉》為伯南克得諾獎贈興
《缸邊隨筆－石鏡泉》為伯南克得諾獎贈興
《缸邊隨筆》話明贈興，就是話咁都得！
在今年Ｊａｃｋｓｏｎ Ｈｏｌｅ會議前一周，伯南克在個電視訪談中，談了ＱＥ的理論基
礎和操作。筆者於８月２６日和９月６日分別有兩文：《鮑威爾Ｖｓ伯南克》談此，際伯南克得
獎之時，重刊供大家參考，其實是一齊笑下。
在１９９９年，我以教授的身份，出席一個由聯儲局贊助的學術會議，探討關於零利率下限
的貨幣政策，以及購買資產的議題，這不是一個全新的想法。日本人在千禧年代之初，也做類似
的事情（其實伯南克早於９０年代，已撰文呼籲日本做ＱＥ），買了一些不同類別的資產，但方
法並不完全一樣。
２００２年，我做了一個演講，講關於通貨緊縮的情況下，可以使用的工具，提及購買資產
（債、股）可作為其中一個可能性。其後又寫了一系列論文，探討資產購買及其他工具，並嘗試
評估它們會產生的影響等。
２００８年，長期利率仍為３％。我們曾撰文指出有兩種方法可以做到這一點：一種方式是
所謂的前瞻性指引（Ｆｏｒｗａｒｄ Ｇｕｉｄａｎｃｅ， ＦＧ），基本上告訴市場，我們將
在很長一段時間內，維持低利率，而同時也降低長期利率。
我們建議的另一種做法是買長期債券。如果你買長期債券，你就會壓低了它們的孳息率，推
高它們的價格。通過降低企業等的資本成本，以降低按揭利率，這應有助刺激經濟。
我們真的在２００８年的秋天用上這策略。當時我們買住房抵押貸款證券，試圖令那市場穩
定下來，但聯儲局為經濟提供額外刺激，並沒有完美的先例可援。前白宮經濟顧問委員會主席克
里斯蒂娜．羅默（Ｃｈｒｉｓｔｉｎａ Ｒｏｍｅｒ）認為，購買資產曾對１９２９年的大衰退
有幫助。我們沒有太注意這觀點，但卻研究了二戰至１９５１年，聯儲局對長期息率設定上限，
成功地維持了約１０年。可見利率上限是可以靠ＦＧ，於相對低位維持那麼長時間。
我們研究結論是，今時市場已經改變和增長，變得比１９４２年時複雜得多，但我們所汲取
的教訓始終有限，其後我們又檢視了日本的情況。即使他們的方法也被稱為量化寬鬆（ＱＥ），
但與我們購買資產比較，那是另一種方法。他們是通過添加銀行準備金，增加貨幣供應，而且大
多購買較短期的債券，而不是像聯儲局最終會買長期債券。
２００１年，美國政府停止發行３０年國庫債券，於是那類長債的供應突然減少。根據理論
，應該降低３０年債孳息率，並提高債價。我們試圖用它來評估買債的影響，但沒有完美的先例
，其影響實在有很多不確定性。
當經濟需要刺激，以及短期利率低至ＺＬＢ（或可能有些微負利率），ＱＥ便可賦予央行更
多刺激經濟的能力，而央行亦願意嘗試這種策略。即使短期利率減無可減，我們也可降低失業率
，讓通脹達標。ＱＥ加上ＦＧ這兩件事加在一起，為聯儲局提供了相當於３％的利率政策空間，
現在或可能會少一點。
最重要的是在實踐中，我們並未非常精確地知道影響有多大。舉例說，當市場疲弱，或未知
市場是否如常運作，又或未知市況如何的時候，ＱＥ是否能更有效地運作，可見在影響有多大，
以及會持續多久等問題上，存在很多不確定性。
一、我們未能非常精確地知道，ＱＥ的威力有多大，以及在甚麼情況下，它會更有或較沒有
威力。因此，也許要看看曾用過ＱＥ的國家，可能會找到答案，例如它是否取決於市況，因為市
況取決於財赤的大小；又或視乎市場承擔風險的程度。由此可見，令ＱＥ影響經濟的因素有很多
，但我們仍未知道答案。
二、經濟學家所說的反應函數（Ｒｅａｃｔｉｏｎ Ｆｕｎｃｔｉｏｎ）。我們應否告訴公
眾，將使用ＬＳＡＰ，以及如果這樣做，我們將會做多少。這雖會讓人更了解聯儲局將如何應對
某些情況，但我們並沒有足夠的知識去梳理出一個正式的反應函數。其實，ＬＳＡＰ在聯儲局正
式的ＦＧ中並沒有扮演重要角色，例如點陣圖（ｄｏｔ ｐｌｏｔ）僅看加息，而不是看資產負
債表變數，最重要是看你怎樣使用它，以及如何表達。
三、ＱＥ計劃會令經濟產生溢出效應（ｓｐｉｌｌｏｖｅｒ ｅｆｆｅｃｔ），並對經濟造
成破壞性影響。當一間央行，例如聯儲局或歐洲央行買債買股，對環球金融市場和經濟，有多大
程度的影響。
四、金融市場的穩定性。我認為金融市場的風險最好通過強而有力的機構，即國際證券交易
所（ＩＳＥ）的監管，以及宏觀審慎政策來控制。我們可以做的已做了很多，但我認為可以做的
還有很多，尤其是在影子銀行系統方面，它可使我們的金融系統更強兼更有彈性，這將紓解我們
貨幣政策的壓力。可是我們沒有這樣做，令我們不得不擔心，不同的貨幣政策會令經濟及金融市
場更加脆弱。
我其中一個憂慮是，在數量化的意義上，我們對它們之間的關係所知甚少。關於利率，我們
應該如何修改常規政策以應對問題？但我們並沒有相關資料，可見在這非常重要的問題上，我們
還有很多未知的領域尚待探討。此外，在制定關於ＬＳＡＰ代價的政策方向上，我相信一眾專家
學者可以提供意見。
＊剪人羊毛得諾獎太不公＊
諾貝爾獎並不是世界性，是歐美資本主義性，「中國的億人脫貧」是一定不會得和平獎的。
反之奧巴馬、特朗普、拜登等下過令去炸他國人民者，是可以得獎的。
伯南克自述自己做ＱＥ時都不知ＱＥ有乜後果，但諾貝爾評審會就知，點解？因為如今知道
：
１）ＱＥ期內，財富便集中到有錢人手中。有錢佬，點唔會支持伯南克呢？
２）這個ＱＥ是美國的雷曼兄弟炒過龍帶來，但就由伯南克的ＱＥ，由全世界埋單。所以，
美國一定支持伯南克攞獎。
３）今時要解決伯南克ＱＥ所帶來的惡果，由鮑威爾ＱＴ，又一次剪貧窮國家的羊毛，美國
一定歡喜。但通脹禍害你和我，咁都有諾貝爾獎，跟伯南克贈興之餘，真不知諾獎評審會是點審
的！《資深投資者 石鏡泉》
（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）
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