一名經人 - 羅家聰 2012年10月11日
羅家聰:再而衰，三而竭，三推量寬有何分別
(2012-08-03 09:58:06)
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聯儲局會後沒有新措施及沒有QE，唯一重大分別是把上次聲明說法「is prepared to take furtheraction as appropriate」改為「will provide additional accommodation asneeded」。那is prepared to跟will有何分別、further action跟additionalaccommodation有何分別、as appropriate跟asneeded有何分別，以筆者的英文水平分不到。
Q不QE，到底還是兩個考慮：有沒有作用和有沒有後遺症。據學術上的字面所講，QE主要是壓低長息。聯儲局QE的准確日期及數字，大抵可從其資產中的證券持有(securitiesheld outright)得知，其中占最大剛六成的一項是treasury notes andbonds，即分別指2至10年期及20至30年期國債；然而，從這兩次大手買債期來看，這兩輪QE可謂徹底失敗，10年債息分別大升2厘及1.5厘【圖1】。近年沒有QE，債息反而狂跌。
或許這僅口是心非，聯儲局QE意在美股。盡管自QE2起歐亞股市皆跌，但兩輪QE與美股升市似乎有關【圖2】。只是亢奮過後，QE2後的跌市遠大於QE1，是為再而衰。
以聯儲局的雙重目標看，其QE的另一大理據是為刺激就業。QE要令失業率跌，或有時差，果有此效，時差便約8個月。驟看，兩輪QE均有效令失業率跌【圖3】。
不過，有指失業率跌與放棄求職者脫離勞動人口有關。改看非農就業按月新增職位(此數無甚時差)，即見QE1的實效(realeffect)很大，但QE2已幾乎沒有【圖4】。稍懂經濟都知，貨幣政策：一、有驚喜的實效比沒有的大得多；二、長線中性(neutral)，即無實效。從2011年起沒有實效所見，行逾3年的零息QE已進長線階段。大行待救、高唱QE，媒體無知、與之合唱，一回事矣。一眾FOMC委員皆為教授，不會陪癲。
沒有實效是一個考慮，但後遺症是更大的考慮。幣量與通脹，眾所周知相差約2年。拼圖所見，美國的核心通脹似是行在QE1年又3季之後【圖5】。事實上，美國的M2增長在QE2前後，由2010年年中的1.4%急抽至2012年年初的10.4%。這些閑置在國債的閑錢，一旦臨近財政懸崖再炒美債爆煲走了出來，而不肯再進危危乎的股市的話，通脹自會發作；加上近月旱災農產品先行炒上，若再QE金價爆升，通脹豈會不來？
歐次輪QE失效
好了，講飽美國，轉講歐洲。交稿時未知歐洲央行昨晚會後結果。但倒沒有所謂，假使歐式QE再推也作用不大的話，會否推出這命題已無關宏旨。所謂歐式QE，被動式是LTRO，即借錢予銀行待其買債。有沒有效？LTRO是常規操作，早已有之，而每國向歐洲央行借幾多亦是公開的。央行首次大手增貸是去年12月，是為LTRO1；第二次大增則是今年2月底，是為LTRO2。觀乎西班牙LTRO1後，10年債息確曾大跌，有效，但難返5厘以下；及至LTRO2後，長息創新高至逾7厘，是為失效【圖6】。
意大利亦見類似現象，LTRO1開始至借LTRO2之前，10年債息確曾跌過近3厘，但自LTRO2至今卻持續上升【圖7】。比較兩地，雖以國債占GDP計，西班牙的68%大大優於意大利的120%，但因債息飆升得快(西息破頂，而意息還未達去年年底高位)，其LTRO總額亦較意大利多。由此亦知，誰先爆煲並非取決於債務比率(盡管有關)，而是視乎長債孳息與經濟增長的趨勢差距。日本債務比率最高，但亦因息低而未爆。
由此可見，歐洲央行的LTRO首輪有效、次輪失效，相比聯儲局QE的一鼓作氣、再而衰，效果更為「水皮」。畢竟，LTRO是被動買債，那末若如QE般主動買債的SMP(SecuritiesMarketsProgramme)，效果又如何？觀圖所見，去年8月大手買債之前，西意兩國長息確曾急跌1厘；一買之下，長息登時倒抽2厘，有過之而無不及【圖8】。歐洲央行半年以來持債總額未減，但期間息跌息升，著實未見SMP與債息有何關系。
誠然，美歐英日四大央行間間QE，以其總資產計，起初兩年(2009年3月至2011月2日)確實與世界股市關系密切；但過去年半以來，世界股市表現已沒有再受惠於QE【圖9】。由此看來，貨幣政策長遠中性一說，不但只適用於實體經濟，也同樣適用於股市。
上文(截至圖8)主要探討歐美QE對自身經濟和金融的影響，而對於亞洲方面，亞洲開發銀行去年年底有工作論文做過研究，其結論也是不大的*。大小都好，我們的焦點反而在首輪與次輪的影響分別。該研究員其實只是拆解資本賬里頭的細項，從而找出美國QE時流到亞太的資金。
觀圖所見，兩輪QE的外流總額均2200億美元【圖10，黑線左軸】，流到亞太共600億美元(灰線右軸)，亞洲新興市場220億美元(紅虛線右軸)。鑒於負數反映美國流到亞洲，依圖所見，由QE1至2010年第二季是外流加速的日子，但之後至QE2期間則是外流減慢的日子。及至QE2後期，總體資金反而回流美國。
若只看流入中港韓馬星五地的資金，則見2009年QE1時大舉加速流入，及至2010年年底QE2時也有增加【圖11】，但多屬貸款為主的其他投資(黃棒)。須知此類雖也會炒高風險資產，但主力還靠證券投資(紅棒)這類資金的流入。
通脹將肆虐
若果只集中證券投資的資金流入【圖12】，則無論從美國流出的數字看(紅線)，還是從流入亞洲五地的數字看(黑線)，2010年年底的QE2都不及2009年年初的QE1。
QE一詞還不過十餘年曆史，觀乎貝南奇等學者在學術期刊發表之作(可重溫4至5年前拙作)，理論基礎頗單薄的。很簡單，為何央行買債(QE)或買長沽短(OT)可改善實體經濟？在下讀遍貝南奇等人的相關著作，未見嚴謹或全面的模型能推此結論，見的不外乎「齋?」。較諸其他政策如通脹目標，理論基礎顯然強得多，起碼可先起個micro-founded的DSGE模型，再假設央行maximiseagent’s welfare，從而推得這與推行flexible inflationtargeting兩者是等價，雲雲。QE？顯然未見如斯嚴謹的推導過程。
既無嚴格理論基礎，而唯一的日本案例亦未見充分實證支持，在金融海嘯情急下，貝南奇做了這個危險實驗。本文證明，QE實也逃不出貨幣政策長遠中性的傳統智慧。無論美英歐，量寬已推兩輪，再做已是QE3或LTRO3。一鼓作氣、再而衰的現象明顯；再推，三而竭應毋庸置疑。央行在市場壓力之下固然可以再推，但肯定不會有大作用，反而通脹作怪令剛邁進的衰退增添滯脹色彩，待明年衰得更徹底時，必將更加精采。
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，還是講給一眾買香港樓的外地資金聽？ 
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