曾淵滄專欄 2012年9月4日

曾淵滄專欄 2012年9月4日

曾淵滄專欄：等全球放水考耐性 - 曾淵滄
現在，全球股民皆處於等待的日子，癡癡地等，等美國聯儲局的QE3，等歐洲央行的LTRO，等中國人民銀行減息、減存款準備金率，總而言之，是等放水。

等待，就是耐性的考驗，沒有耐性的人就會被淘汰。
Jackson Hole會議之前，美國投資者開始失去耐性，沽售股票，結果伯南克再一次以其出眾的口術，重燃股民的期望，繼續等待，美股在上周五回升，不過，港股昨日並沒有高開，而是低開，因內地股市低開，滬綜指前一陣子守著2100點一段時間，守不住，現在努力守著2000點關，幸好，昨日滬綜指收市時總算回穩，恒指也跟著回穩，微升76點。

我是樂觀的，相信中美歐都會放水，大家應該耐心地等。

低吸友邦時機快到
在等待放水的日子，壞消息可視為好消息，昨日?豐公佈中國8月份PMI指數為47.6，創三年半新低，壞到極點，但相信可以加快人民銀行放水的決定，因此是好消息。

儘管中國經濟放緩，但至目前為止，前往澳門博一博，賭運氣的人有增無減，8月份澳門博彩收入比去年增加5.5%，至261億澳門元，賭業股又再一枝獨秀，前陣子銀娛(027)公佈半年盈利34億元，因此全年盈利68億元可視為合理估計，因此若股價不變，明年銀娛的PE將由目前的30倍急降至13倍。去年銀娛股價一升再升時，因新賭場未營業，PE高得驚人，不少股民因此得了畏高症，在歐債危機發生期間，低價沽出銀娛。

今日，AIG又有一批友邦(1299)股票過了禁售期，可以套現，昨日友邦股價已率先下跌，我認為每一次AIG拋售友邦時，都是低位收集友邦股票的好時機。

曾淵滄
作者為大學教授
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金融High Tea 2012年9月4日

金融High Tea 2012年9月4日
金融High Tea——咪望放寬自由行
2012年9月4日
■內地地主股龍頭中國海外昨升3.7％。圖為主席孔慶平。
■包浩斯主席黃銳林
港股昨日走勢有點蠱惑，外圍美股杜指上日升咗近100點，但期指一開市就插，壓住港股低開，打到好友全線投降之後，個市先至反彈，恒指升76點收場，升0.4％，成交只得390億。現貨收咗期指再回多啲，比高位回番110點以上。

今個月歐洲央行和聯儲局接近開會，隨時出招，又隨時可能未出招住，在佢地開估之前，我估好友淡友都唔敢去到盡，個市跌近19000點邊有支持，會前不會跌得太深，反過來若升得太多，又要小心搶先炒上散貨。

正如我所講，而家都係兩地的地產股最好炒，香港梁特首打壓樓市招數暫時無乜力，雖然不排除佢不斷出招，但本地地產股有理無理炒咗反彈先，長實(001)彈1.3％、信置(083)彈2.4％、恒基(012)彈2.9％，炒地產股安全過炒樓，起碼有乜風吹草動易啲走，有人笑言，特區政府剛剛出招，而家照計係安全期，因為招數有無效點都要實施後觀察一段時間，無理由咁快又出招，炒樓淨係搞手續都要一、兩個月，安全期炒股快手好多嘞。

國企內房講起即彈
內地地主股亦得，龍頭中國海外(688)升3.7％，昨日一開市夠膽低撈已食住4巴仙在手。同屬國貨的華潤置地(1109)升得仲勁，升4.8％，但民企股恒大(3333)就如死貓一樣，只升0.7％，未上得番3元樓上。而家啲錢係咁，又要炒，又要驚，只敢炒安全國企股。

昨日食飯撞到個高官，傾咗幾句，我話阿爺宣佈內地非本地戶籍居民「一簽多行」，政策一出自由行股炒上，但市民反應好大，而且梁特首話暫緩三個星期，到底個政策搞唔搞到落去？

高官面有難色，話呢個政策係前朝曾特首向阿爺提出，內地當時無乜反應，但最近搞開全國非戶籍居民可以在住地申請出國旅遊，唔使番原戶籍所在地申請，本來政策主要唔係針對香港，但有關當局記得香港曾特首當年提過，就順便搞埋益吓香港，俾埋非戶籍居民來港「一簽多行」，諗住益吓香港，但勢估唔到香港反應咁差。聽佢口氣，呢個既然唔係阿爺好想推，只係過去香港要求過，若然而家唔想要，阿爺真係做順水人情隨時收番都得。

放自由行隨時打柴
我心諗若果政策打柴，當日聞政策炒起的自由行股，好似做服裝的包浩斯(483)，做化妝品的莎莎(178)和卓悅(653)等，雖然已從高位有點回吐，但到壞消息成為事實時，仲有得跌吓喎。

雖然話今年內地放深圳等地非戶籍居民到港旅遊，呢啲唔係高檔客，都係豬頭骨而唔係豬肉，但係今次食出一舖詐胡，往後要再放自由行的難度亦上升，因為即使放其他城市所謂高檔客來港，本地也有意見，所以唔好假設自由行客會愈放愈多，一年2000幾萬個大陸客已是極限，至少見咗個短期頂。

若然係咁，我就更加睇淡香港零售業，本來佢地已面對舖租貴、人工貴的困局，生意方面好多行業的增長都係靠內地客，若然話唔好再假設內地客會年年急升，甚至無得升的話，和遊客生意有關的零售業，盈利全線面臨下跌的前景，若然市盈率稍高者，真係走得快好世界，你唔沽佢就老襯啦。好似莎莎咁，近期升了不少，佢中期盈利仍增長27％，所以歷史市盈率有近21倍，問題係佢呢架高速車，係唔係長期可以保持呢種速度呢？

陸羽仁
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青心直說 - 胡孟青 2012年9月4日

青心直說 - 胡孟青 2012年9月4日

青心直說：享受9月反彈市 - 胡孟青
由於企業定單減少，以及存貨堆積，盈利倒退可以理解，但是，更嚴重的是應收賬急升，削弱現金流，而應收賬問題蔓延影響之大，又似乎未盡反映。

單以內地上市逾千間公司作統計，應收賬按年計便急升超過四成，涉及資金4000多億元人民幣，或者僅僅只有小部份已在銀行的逾期還款數字中顯示。

無疑，寬鬆政策可以幫補資金緊絀問題，況且目前內地通脹率極低，實質借貸利率已由第二季的平均7厘，上升至8.1厘左右，這樣已有足夠理據要人民銀行減息。

但試問，假設外圍定單將持續疲弱，內地經濟亦要繼續調整，再靠銀行放鬆信貸，只會製造多一批潛在壞賬。

各位不要忘記，過去12個月因為經濟下行而出現的拖數欠賬，都未完全反映在銀行的報表之上。

內地政策取向，肯定難以預測，但是，任何一個經濟體系，都是經濟可以調整，但金融體系不容有失，萬一金融體系稍為出現問題，後果就不堪設想。

放又死唔放又死
的確，內地要刺激經濟，板斧可以很多，但全部都涉及進退兩難之局，否則，總理溫家寶亦不會一時提出要保就業，一時又說要刺激出口，之前又指要搞活內需。

私營部門貸款需求不足，只怕貨幣政策下一步仍是要步向第三度減息，不減不減還須減，焗減之下，只怕資產又再發癲。

看了內地報章有關經濟的幾篇報道，綜合而言都是一句，現在差了，但下行築底之後，延續昨日之看法，9月料見反彈，但怕且10月初將無以為繼，好好享受這個月難得的好日子吧！

胡孟青
作者為獨立股評人
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論盡股壇 - 黃偉康 2012年9月4日

論盡股壇 - 黃偉康 2012年9月4日
黃偉康 論盡股壇 一人一票選港姐？
「失敗乃成功之母」，這7個大字現在還合適嗎？早前離世的首位登陸月球的太空人岩士唐曾經講過，登陸月球並非個人的榮譽，因為背後需要很多人配合才可，的確，在太陽神11號成功登陸月球前18個月，還有多少

人記得太陽神1號進行第一次測試時，因為指令艙發生大火，最後3名太空人格里森、懷特、查菲葬身火海？

沒有太陽神1號，就沒有太陽神11號，所以若說岩士唐成功，那麼格里森、懷特、查菲為太空而犧牲，其實更值得人懷念。不過，在現實社會中，有多少人會體諒及尊重「失敗者」的付出，尤其是現今社會變得愈來愈功利主義，所以要大家接受失敗？如果真的可以，就不會港姐投票失敗，可以成為報章的頭版，但到底大家真的關心自己無法普選港姐，還是最關心自己有沒有機會獲得名車？坦白說，大家還記得今年港姐冠、亞、季軍的名字嗎？又或者過去5屆香港小姐是誰？為何這麼多年大家不關心，於今年特別熱衷？

當失敗換來是一大堆抨擊聲音，而且不少批評者可能是路過，又或者趁熱鬧，最終引發的結果就是少做少錯的文化漸漸形成，當然，有關文化又不一定是批評者的錯，現在少了勇於嘗試的政治家，亦是一大因素，至少聯儲局主席伯南克，一定沒有伏克爾的膽量，同時CY亦沒有彭定康向中央說不的勇氣，的確這個比較有點牽強，因為大家的老闆並不一樣，一個簡稱「阿爺」，一個簡稱「事頭婆」，可是當年彭定康不會將私利放在首位，所以他有時亦會向「事頭婆」說不，但CY？暫時看不到有此風範，因為他關心的不是自己可以「普選港姐」，他關心的是有沒有機會「得到名車」。

同樣，當港交所(388)不斷說要改革金融市場，實際上是抱著「少做少錯」心態，所有無論應該或不應該存在的政策都繼續維持不變，就算要變，都不是從業界利益著想，而是從港交所私利出發，因此才會發生港交所與證監會在同一家公司的帳目問題上，有兩種不同態度，令小股東無所適從。要知道任何公司都以國家機密作理據，甚麼都不披露，那麼香港金融市場其中一項值得驕傲的法制健全的因素，會變得蕩然無存。

事實上，任何改革最先要有就是不怕輸的精神，如果又要威又要戴頭盔，倒不如安分守己，不要希望改變世界。每一個人都會說：「I have a dream」，可是講這句話而被人記得，好像就只有美國民權領袖馬丁．路得．金，可是他的改革之路並非一帆風順，39歲便被人暗殺身亡，因此真的可以稱得上成功嗎？答案是40多年後大家仍記得他的事跡，證明馬丁．路得．金只活到39歲，但他的改革思維最終仍然被印證是成功的。

不過，當金融市場出現「大到不能倒」這詞語時，這代表了金融界並沒有馬丁．路得．金，金融海嘯仍然會在不久的將來再度出現。

黃偉康 (逢周一至周五見報)
筆者為靈獅控股主席兼行政總裁
wong.waihong@yahoo.com
weibo.com/wongwaihong
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施永青 am730C觀點 2012年9月4日

施永青 am730C觀點 2012年9月4日

C觀點 - 施永青
樓市將在九月提前調整
(2012年09月04日)


政府剛推出十招遏抑樓價的措施，還不到24小時，很多傳媒已很確定地認為，措施力度不足，樓市難以降溫。我的看法不一樣。

傳媒在作這樣的結論時，引證了很多創新高的成交，其中有些是措施公布前簽約的，買賣雙方都不知道措施的內容，怎可以這樣的案例去引證措施無效。

現實是任何新的消息都會對市場有一定的影響。簡單的消息，市場可以立即有反應，複雜的消息，市場需要時間消化。今次政府出了十招，方向是增加供應，但招數卻各有不同，市場的反應不可能在幾小時裡就看得清楚。

就我所接觸，業主方面傾向相信措施力度不足，所以堅持高價不願減；但買家則傾向相信措施會有效，所以想觀望一下再作決定。他們的不同取態，其實都是基於利益立場；但最終的較量結果，則決定於措施有沒有真正改變了市場的供求情況。

市場不一定理會措施是否真的可以解決香港的房屋問題；但若是供應比前有所增加，就一定會在價格上反映出來，因為之前成交的價格，是沒有預計到這些新供應的。

今次政府把36幅原先撥作政府、機構或社區用途的土地也改作住宅用途，很明顯是新的供應。這顯示政府會修訂城市規劃，以適應市民對住屋的急切需要。這條路一開，很多現時未被充份利用的工業與農業用地都可被解放出來。這對市場不會沒有影響，市場的參與者會因而作出不同的理性預期。

據地產代理的統計，剛過去的周六與周日，十大屋苑的成交只有27宗，比之前的周六與周日急跌了四成，但價格卻沒有跟隨回落，部分成交依然創出新高價。不過，隨著交投量減少，價格能否長期高企就有疑問。

前一段時間，有部分傳媒，為了刻意證明政府容許白表申請者買二手居屋的政策失誤，一窩蜂報道樓價因而上升的消息，令很多市場的參與者都誤以為樓市已如九七時一樣瘋癲，產生了一定的恐懼情緒。有些換樓人士，甚至採取先買後賣的策略。這種情況已導致現時市場上等著要賣樓的人多了，市況可能因而有點壓力。

再者，前一個階段的升市，主要靠心理因素推動，客觀的經濟環境似乎不大配合。歐美的經濟未見有起色，中國的經濟已開始失速，而香港的零售業亦有放緩跡象，樓價是沒有條件在這種情況下進入大牛市的。

沒有跡象顯示，上兩個月入市的動力是來自新生的購買力。買家所用的都是早前的積累，而不是因為升了職，加了薪；他們只是改變財富的儲存方式罷了。這樣的交投量上升是消耗性的，會透支未來的購買力。此之所以，我原先已估計樓市會在第四季出現調整。今次政府出招，或會令樓市的調整提前在9月出現。不過，今次調整的幅度不會大，大概3%至5%左右，不會超過10%。

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品中資 - 李飛揚 2012年9月4日

品中資 - 李飛揚 2012年9月4日
04/09/2012 10:08
《品中資－羅國森》中聯重科(０１１５７)仍然有好業績！
《品中資》在我年初推介的８隻股票當中，中聯重科(０１１５７)的股價表現不算好，整

體是跑輸大市的，甚至可以說是頗弱勢的一隻股票，但我始終對她有信心，因為她過去１０多年

的業績都未曾令人失望過。
剛公布的２０１２年中期業績同樣有驚喜。中聯重科今年上半年的營業額為２９１﹒２億元

(人民幣．下同)，比去年期增長２０﹒６％，稅後盈利５６﹒２２億元，增長２１﹒５％

，每股盈利０﹒７３元，也是增長兩成左右。
內地有８家大型的工程機械製造商，原來，其中一度計劃來港上市，但其後因市況低迷而擱

置計劃的三一重工，才是內地最大的機械設備製造商，中聯重科只排第二，其他還包括：柳工、

山推股份、廈工股份、安徽合力、山河智能及徐工機械。
＊只有中聯重科盈利有增長＊
在這８家主要工程機械上市公司中，如果以營業額增長為指標，就只有中聯重科和三一重工

在上半年錄得增長。其中，中聯重科的營業額增長逾兩成，三一重工只有４﹒６％；其餘柳工、

山推股份、廈工股份、山河智能、安徽合力和徐工機械等６家公司的營業額都倒退，其中山河智

能更大幅倒退四成，其次的廈工股份，也倒退近四成。
雖然三一重工的營業額仍然是行內最高，達到３１７﹒６億元，但中聯重科的２９１﹒２億

元也已經很接近。從盈利來看，中聯重科更超越三一重工，成為最賺錢的工程機械公司，因為三

一重工上半年只賺５１﹒６億元，實際上減少了一成三，而中聯重科則賺５６﹒２億元。其餘６

家公司的盈利同樣倒退，其中山推股份的更大幅倒退近九成。
如果以中聯重科上半年的業績推算，只要下半年的經營能夠保持，２０１２年的預期市盈率

只不過５倍左右。如果你認為，重型機械行業的低潮已過，那麼，現價的中聯重科可算非常超值

。
就算你認為低潮未過，以一家盈利表現如此穩定的公司，加上有３﹒５％的息率，也絕對值

得持有。所以，我對中聯重科仍然會不離不棄(至少在未來一至兩年)。

我相信，上半年中聯重科的股價跑輸大市，是市場過份憂慮重型機械行業的經營環境，也低

估了中聯重科的應變能力。
這又很難怪，因為今年上半年，內地經濟的下行速度，確實比年初時預計的要快，加上中央政

府加強調控房地產市場，而國外成熟市場的經濟也放緩，也很難令人相信，中聯重科能夠獨善其

身。
＊經營管理可信賴＊
但結果，中聯重科成為內地表現最好的一家重型機械製造商，主要原因有三個：一是該公司

擁有均衡的產品結構，這對於抵禦市場風險有非常顯著的效果；二是主導產品的市場佔有率持續

上升；三是成本控制得宜。
在經營環境轉差的情況下，最考驗的就是公司管理層的管治能力，從過去１０多年的業績表

現來看，我認為，中聯重科是完全及格，甚至可以說是超班的。只要經營環境有改善(預期下半

年，在減息的刺激下，機械設備行業的經營環境會有改善)，中聯重科的股價實在不應該如此低

迷。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
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一名經人 - 羅家聰 2012年9月4日

一名經人 - 羅家聰 2012年9月4日

羅家聰:再而衰，三而竭，三推量寬有何分別 (2012-08-03 09:58:06)

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聯儲局會後沒有新措施及沒有QE，唯一重大分別是把上次聲明說法「is prepared to take furtheraction as appropriate」改為「will provide additional accommodation asneeded」。那is prepared to跟will有何分別、further action跟additionalaccommodation有何分別、as appropriate跟asneeded有何分別，以筆者的英文水平分不到。

Q不QE，到底還是兩個考慮：有沒有作用和有沒有後遺症。據學術上的字面所講，QE主要是壓低長息。聯儲局QE的准確日期及數字，大抵可從其資產中的證券持有(securitiesheld outright)得知，其中占最大剛六成的一項是treasury notes andbonds，即分別指2至10年期及20至30年期國債；然而，從這兩次大手買債期來看，這兩輪QE可謂徹底失敗，10年債息分別大升2厘及1.5厘【圖1】。近年沒有QE，債息反而狂跌。

或許這僅口是心非，聯儲局QE意在美股。盡管自QE2起歐亞股市皆跌，但兩輪QE與美股升市似乎有關【圖2】。只是亢奮過後，QE2後的跌市遠大於QE1，是為再而衰。

以聯儲局的雙重目標看，其QE的另一大理據是為刺激就業。QE要令失業率跌，或有時差，果有此效，時差便約8個月。驟看，兩輪QE均有效令失業率跌【圖3】。

不過，有指失業率跌與放棄求職者脫離勞動人口有關。改看非農就業按月新增職位(此數無甚時差)，即見QE1的實效(realeffect)很大，但QE2已幾乎沒有【圖4】。稍懂經濟都知，貨幣政策：一、有驚喜的實效比沒有的大得多；二、長線中性(neutral)，即無實效。從2011年起沒有實效所見，行逾3年的零息QE已進長線階段。大行待救、高唱QE，媒體無知、與之合唱，一回事矣。一眾FOMC委員皆為教授，不會陪癲。

沒有實效是一個考慮，但後遺症是更大的考慮。幣量與通脹，眾所周知相差約2年。拼圖所見，美國的核心通脹似是行在QE1年又3季之後【圖5】。事實上，美國的M2增長在QE2前後，由2010年年中的1.4%急抽至2012年年初的10.4%。這些閑置在國債的閑錢，一旦臨近財政懸崖再炒美債爆煲走了出來，而不肯再進危危乎的股市的話，通脹自會發作；加上近月旱災農產品先行炒上，若再QE金價爆升，通脹豈會不來？

歐次輪QE失效
好了，講飽美國，轉講歐洲。交稿時未知歐洲央行昨晚會後結果。但倒沒有所謂，假使歐式QE再推也作用不大的話，會否推出這命題已無關宏旨。所謂歐式QE，被動式是LTRO，即借錢予銀行待其買債。有沒有效？LTRO是常規操作，早已有之，而每國向歐洲央行借幾多亦是公開的。央行首次大手增貸是去年12月，是為LTRO1；第二次大增則是今年2月底，是為LTRO2。觀乎西班牙LTRO1後，10年債息確曾大跌，有效，但難返5厘以下；及至LTRO2後，長息創新高至逾7厘，是為失效【圖6】。

意大利亦見類似現象，LTRO1開始至借LTRO2之前，10年債息確曾跌過近3厘，但自LTRO2至今卻持續上升【圖7】。比較兩地，雖以國債占GDP計，西班牙的68%大大優於意大利的120%，但因債息飆升得快(西息破頂，而意息還未達去年年底高位)，其LTRO總額亦較意大利多。由此亦知，誰先爆煲並非取決於債務比率(盡管有關)，而是視乎長債孳息與經濟增長的趨勢差距。日本債務比率最高，但亦因息低而未爆。

由此可見，歐洲央行的LTRO首輪有效、次輪失效，相比聯儲局QE的一鼓作氣、再而衰，效果更為「水皮」。畢竟，LTRO是被動買債，那末若如QE般主動買債的SMP(SecuritiesMarketsProgramme)，效果又如何？觀圖所見，去年8月大手買債之前，西意兩國長息確曾急跌1厘；一買之下，長息登時倒抽2厘，有過之而無不及【圖8】。歐洲央行半年以來持債總額未減，但期間息跌息升，著實未見SMP與債息有何關系。

誠然，美歐英日四大央行間間QE，以其總資產計，起初兩年(2009年3月至2011月2日)確實與世界股市關系密切；但過去年半以來，世界股市表現已沒有再受惠於QE【圖9】。由此看來，貨幣政策長遠中性一說，不但只適用於實體經濟，也同樣適用於股市。

上文(截至圖8)主要探討歐美QE對自身經濟和金融的影響，而對於亞洲方面，亞洲開發銀行去年年底有工作論文做過研究，其結論也是不大的*。大小都好，我們的焦點反而在首輪與次輪的影響分別。該研究員其實只是拆解資本賬里頭的細項，從而找出美國QE時流到亞太的資金。

觀圖所見，兩輪QE的外流總額均2200億美元【圖10，黑線左軸】，流到亞太共600億美元(灰線右軸)，亞洲新興市場220億美元(紅虛線右軸)。鑒於負數反映美國流到亞洲，依圖所見，由QE1至2010年第二季是外流加速的日子，但之後至QE2期間則是外流減慢的日子。及至QE2後期，總體資金反而回流美國。

若只看流入中港韓馬星五地的資金，則見2009年QE1時大舉加速流入，及至2010年年底QE2時也有增加【圖11】，但多屬貸款為主的其他投資(黃棒)。須知此類雖也會炒高風險資產，但主力還靠證券投資(紅棒)這類資金的流入。

通脹將肆虐
若果只集中證券投資的資金流入【圖12】，則無論從美國流出的數字看(紅線)，還是從流入亞洲五地的數字看(黑線)，2010年年底的QE2都不及2009年年初的QE1。

QE一詞還不過十餘年曆史，觀乎貝南奇等學者在學術期刊發表之作(可重溫4至5年前拙作)，理論基礎頗單薄的。很簡單，為何央行買債(QE)或買長沽短(OT)可改善實體經濟？在下讀遍貝南奇等人的相關著作，未見嚴謹或全面的模型能推此結論，見的不外乎「齋?」。較諸其他政策如通脹目標，理論基礎顯然強得多，起碼可先起個micro-founded的DSGE模型，再假設央行maximiseagent’s welfare，從而推得這與推行flexible inflationtargeting兩者是等價，雲雲。QE？顯然未見如斯嚴謹的推導過程。

既無嚴格理論基礎，而唯一的日本案例亦未見充分實證支持，在金融海嘯情急下，貝南奇做了這個危險實驗。本文證明，QE實也逃不出貨幣政策長遠中性的傳統智慧。無論美英歐，量寬已推兩輪，再做已是QE3或LTRO3。一鼓作氣、再而衰的現象明顯；再推，三而竭應毋庸置疑。央行在市場壓力之下固然可以再推，但肯定不會有大作用，反而通脹作怪令剛邁進的衰退增添滯脹色彩，待明年衰得更徹底時，必將更加精采。























一名經人 - 羅家聰 舊文

財智語陸 - 陳永陸 2012年9月4日

財智語陸 - 陳永陸 2012年9月4日

財智語陸：炒內地救市好短癮 - 陳永陸
港股昨日出現反彈，主因是內地PMI指數低於市場預期，令市場憧憬中國推出一系列刺激經濟方案。當然，這明顯是炒作個藉口而已，因此，恒指最後的反彈幅度亦不足百點。

之前已經說了很多次，在十八大會議召開之前，投資者不應對中國的刺激經濟方案有太大的期望，結果下半年過了兩個多月，中央都沒有任何實質的方案落實，就算人行在7月減息後，都沒有下調存款準備金率，由此可見，十八大仍是一個轉捩點，政策上的大變動，都要等十八大會議舉行後，才可望落實，所以炒內地救市越來越短癮。

事實上，昨日港股反彈，成交不足已是習以為常，不過，H股指數升幅明顯少於恒指，當中內銀股幾乎全線平收，這也成為H股指數反彈乏力的主要原因。

恒指上升主要依賴一眾本地地產股，當中炒作理據是，梁十招後不少地區的樓價仍創新高，新政策予人感覺無料到。

製造業弱油價難大升
不過，整體增加土地供應的大方向是對的，只是樓市供求長期失衡，現在要較長時間，才可見到政策對樓市的影響，我認為地產股短線只會炒波幅，始終政府明顯是要增加供應，地產股升勢會受阻。

隨著本周及下周歐洲央行及聯儲局將展開議息會議，投資者會再憧憬「放水」行動出現，因而刺激金價顯著上升，亦推動一眾金股向上，的確現時無論投資歐元或美元，似乎都不太合適，因為歐美央行的資產負債率繼續上升，只會削弱歐元及美元的價值，從而令黃金升值。

不過，投資者是否繼續追捧黃金，還要留意歐美央行最終的「放水」規模，與市場預期是否相近，故此，當金價升至接近1700美元水平時，投資者其實應該審慎一點。至於油價，在全球製造業表現欠佳時，暫不應有太大期望。

陳永陸
作者為獨立股評人
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實戰理論 - 沈振盈 2012年9月4日

實戰理論 - 沈振盈 2012年9月4日

實戰理論：樓市大?徵兆頻現 - 沈振盈
昨日文章提到洗腦現象，筆者並無政治取向，只是因為話題在社會中熾熱討論，有感而發，借題發揮，引伸至現今的投資市場之上，以闡述市場的奇怪現象而已。

市場大戶手法高明之處，在於懂得掌握投資者心理之餘，利用斷章取義的經濟理論分析，以誤導投資者，洗其腦，以達到製造錯誤的羊群效應。

10年前筆者在本報指出，強美元不再，市場有多少人接受？結果，美?指數從121跌到70.7。2008年初筆者指出美?已見底，市場不斷以美國印銀紙、美元必跌來洗大家腦。結果美?真的在70.7已見底，至今已四年，仍未跌得下去。投資市場的分析，不能只以經濟理論搬字過紙，否則，經濟學家們全都是一流的基金經理。

只等待導火線出現

至於樓市，性質跟股市不同，但始終會受價值、回報率等基本因素所主導，只是不會跟股市一樣，出現短期的大幅波動，但長線的周期走勢，始終擺脫不了下跌周期的定律。

若以投資市場的情緒及行為，97年樓市大跌的因素及徵兆，現今已出現了差不多九成，只欠導火線而已，相信經歷過97年的市民應有同感。當然，此乃投資的決定，自己亦需要作出判斷及分析。最終，市場會獎勵正確的人，懲罰睇錯的人，到了揭盅派彩之日，便有分曉。

回說大市，仍是反覆上落的格局，恒指暫仍受制於19600點阻力，相信在本周歐央行開會及美國公佈就業數據前，暫難出現突破，短期大市波幅，將介乎19400至19800點區間。

沈振盈
作者為證監會持牌人士
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力筆從心 - 黃毅力 2012年9月4日

力筆從心 - 黃毅力 2012年9月4日
黃毅力 力筆從心 創意教兒—— 愛你變成害死你(2)
最近我在協助朋友教導他的兒子，過程面對了很大的阻力及困難，原因是他的兒子聰明，然而更恰當的說法是「蠱惑」，故此非常難教。

今天午膳時，我與一位出色的銀行家共聚交流。這位銀行家是福建
人，聊著聊著，就對我說起小時候，媽媽告訴了他一個在福建很流行的故事，而這個故事，當地人都是由奶奶對媳婦所說的，相傳是真有其事：

「福建從前有一大富人家，一婦人老來得子，所以對兒子總是過分地溺愛，讓兒子在的成長過程中『要風得風、要雨得雨』，因此在家庭中，不論是面對長輩還是僕人，這位少爺仔亦毫無尊重可言。每次『扭計』時，媽媽便甚麼也應他要求；在街外撩是鬥非、跟人打架甚至被告上衙門，媽媽都會『疏通疏通』，把罪脫甩，甚至由被告變為原告；他高買或偷錢，媽媽總在幕後代他付款或補償，但求草草了事，總之嘛，一切用錢去解決就成了！

有一次，這位少爺仔跟別人爭起女生來，他以為又可以一如以往的橫行霸道，但想不到人外有人、天外有天，原來跟他爭女生的情敵，竟是當今聖上的遠親！結果，對方以其人之道還治其人之身，將他收押監牢並判處了死刑。因爭女生而被判死刑一直還真沒聽說過，因此轉眼間便震驚了整個福建。

他在上絞刑台前一天，這個階下囚提出了一個誠懇的要求 － 就是讓他見媽媽一面。

要求被答允，少爺仔對媽媽說：『明天我便上絞刑台，快要死了。媽媽，我有一個請求可以嗎？』年紀老邁的母親看著三十多歲的兒子，淚流滿面說：『你要做甚麼也可以，我的乖兒子。』隔著犯人欄的他說：『我想喝你的人奶。』年老的媽媽二話不說便脫下上衣，隔著欄杆嘗試哺乳兒子，結果兒子卻不是吸吮母乳，而竟是把她的乳尖一口咬下來，然後吐在地上，母親的傷口登時血流如注！

媽媽十分驚訝的看著兒子，而兒子除了滿口鮮血外，還露出兇狠的眼神，以手指指著媽媽說：『弄至如廝田地，都是你害死我！你把我所犯下的錯誤掩飾並令它成為正確的事，我不長進你覺得沒有問題，我去蝦蝦霸霸你又在幕後把我由被告變為原告，令我顛倒黑白是非，這都是你害我的！今日我自食其果的同時，也要你陪我一齊去死。』」

這個故事在福建流傳了一段時間，有點殘忍，但亦血淋淋地反映著慈母多敗兒的殘酷下場。現在的父母只懂得溺愛，從沒有放過心思及耐性去教導，甚至把黑白是非都顛倒過來。兒女做得不夠好嗎？就叫他們放棄；兒女即使說謊，父母亦信個十足十，一句到尾，他們所作的孽，就讓兩代人甚至更多的人一起承受，實在是一個悲哀。

朋友的媽媽從奶奶口中聽來這個故事，所以自小，其母對他管教非常嚴格，每次他想放棄時，媽媽便會強硬地迫使他完成任務，所以他做事從沒有放棄過，遇到問題只會遇強愈強，勇往直前，終於，他今天就成為了一位出色的銀行大班。

黃毅力 (逢周二及周四見報)
筆者棄警從商，創立自己的商業堡壘，過去十年，遊學四方、拜訪名師；曾就讀於中大EMBA、哈佛商學院、INSEAD牛津管理課程及中共中央黨校，著有《職場求生必殺技》，《創意教兒》等書。

training980@gmail.com Fax：2877 2086
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貸評山下 - 黃元山 2012年9月4日

貸評山下 - 黃元山 2012年9月4日

貸評山下：股民患上歐洲癡呆症 - 黃元山


踏入9月，歐元區的財金官員繼續「開會」當「食飯」，可惜市場及投資者對其烹飪技巧(救市手段)及菜單(救市方案)早已失去期待與胃口。

事到如今，很多人對歐債危機已產生免疫力，即「針拮到肉也不知痛」；投資者則出現「歐洲癡呆症」，對時好時壞的市場消息，在認知、分辨、理解及判斷上已出現問題。筆者相信，此情況亦將持續好幾年，直至歐債危機出現真正曙光。

難以判斷消息好壞
既然歐洲財政是一個結構性問題，市場惟有寄望歐洲央行(ECB)能提供暫時的止痛劑。

事實上，ECB在解決歐債危機上擔當重要角色。對於本月6日的會議，除了市場關心會不會(1)減息和(2)放寬抵押品的信貸質素外，筆者認為ECB務必想辦法解決三件事：(一)消除市場及投資者對於歐元區瓦解的期望；(二)如何向瀕臨「爆煲」的國家施以援手；(三)購買歐債投資級別安排。

第一，歐債危機越拖越衰，歐豬五國則越救越見鬼，有不少投資者坦言，踢走希臘、意大利等歐豬國家，重新洗牌才是拯救歐元區的治本之法。但如果希臘等國落實「脫歐」，歐元區一定散亂，環球隨時重演08年的金融海嘯，痛苦程度或較當年更甚，故ECB須消除市場對歐元區「曲終人散」的負面預期，手段可能包括恐嚇市場「脫歐」所帶來的經濟成本，或者「出」其他的「口術」等。

第二，現時ECB購買公債的先決條件，是需要國家主動提出援助紓困。因此筆者憂慮，假設歐豬五國已死到臨頭，但又不肯主動發聲求助時，那ECB可有甚麼角色去提供援助？

第三，現時ECB購債受到法例限制，不能把「國債貨幣化」(Monetize sovereign debts，即印銀紙買債)，所以，一般認為，就算ECB買國債，也不能購買一般投資者所購買的債券，相反，ECB買的國債要比一般的更senior。此舉將出現債權人得到償還的次序被延後，意指當國家破產，ECB將比投資者更快獲得賠償。市場擔心，當ECB持續染指債市，投資者則會選擇離開，這會令ECB的救市「出招」反變「中招」。

ECB買債方式成關鍵
目前ECB買債傾向「定量不定價」，即不理息率高低，總之保證買到一定數量的債券便算。但市傳這種買債計劃將改為「定價不定量」(即所謂的rate cap)，即設定買入價，但採取不公開買債規模；有點類似隔夜息的操作，不過，鎖定的年期更長。

筆者認為要做到長年期的rate cap比較困難，因為大規模買債，如果小國還可以，但如果到時候，連德國的債息也飆高於rate target，情況便容易失控。

另外，由於歐豬的企業信貸也出現問題(見圖)，市傳ECB也會考慮買企業債等。

以上種種，歸根究柢，是關乎歐洲各個國家如何「釋法」(規管ECB的法律)和政治上的角力，德國央行的強硬態度更成為關鍵。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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環球經濟 - 王冠一 2012年9月4日

環球經濟 - 王冠一 2012年9月4日

王冠一財經專欄：退休無憂自求多福

財經 - 環球經濟
王冠一
2012/09/03, 週一
匯豐保險的最新調查顯示，受訪者認為，強積金〔MPF〕儲蓄只夠退休後4年多的使費，退休者在5年內便會耗盡強積金所提供保障，遠較2年前調查時的足夠6年所需為少。有專家更認為，最少要有退休前年薪10倍的積蓄，才可安享晚年。

強積金難敷退休生活所需，原因眾多。其一是供款上限於今年6月才由每月1,000元上調至1,250元，連同僱主供款部份，每年儲蓄亦不過是3萬元。若由25歲開始供款至65歲退休，不賺不蝕的話，40年打工生涯，強積金亦只能儲到120萬。港人平均壽命全球最長，退休後若有20年要過，每年便只有6萬元應付生活所需，亦即是每月5,000大元。其二是通脹侵蝕積蓄。根據歷史，物價差不多年年攀升，通縮是極為罕見的情況，即使遇到亦非好事，10年前的5,000元便較今日的5,000元「見使」得多。

但強積金聊勝於無的最大問題，是投資環境改變，要賺取理想回報越來越不容易，而強積金受托人收取高昂費用，亦蠶食了回報。《蘋果日報》上週三一篇統計報道便顯示，自千禧年開始的強積金，過去11年多的累積回報僅為16.57%，年度內部回報率為2.7%，與買樓、買金或買盈富基金的回報相去甚遠，僅能跑贏定期存款。期內港人累積供款合共3296億元，總回報為546億元，基金開支卻高達461億，回報幾乎要與基金托管人對分。

強積金的賣點是複式回報。根據「70定律」，每年回報若有7%，10年便可把本金翻一番；若每年平均回報降至2%，便要35年才收到同樣效果。在現時的低息環境下，要賺取理想回報，變成天方夜譚，能在投資市場能保不失，已屬萬幸。

要為退休生活煩惱，並非港人要獨自面對的問題。美國最近便有研究指出，高達46%退休國民於去世時，銀行儲蓄少於1萬美元，有多達86%國民為了退休生活無憂，更作好把退休年齡由現時65歲延至70歲的準備，但即使工作至70歲，仍有約1/3家庭的財政難以負擔退休生活。

當然，高薪一族和低下階層的處境不同，九成年入逾7.25萬美元的家庭，有一半機會可如期在65歲退休並有足夠儲備應付退休生活所需；收入介乎3.12萬至7.25萬，要工作至72歲；收入介乎1.17萬至3.12萬，要工作至76歲，而收入少於1.17萬、活於貧窮線的低下層，則要捱至84歲，才可達致同樣效果。2009年底統計數字顯示，勞動人口中有17.2%的年紀是大於65歲。

若把其他財富包括居所價值、社會保障及退休福利等加入考慮，美國退休國民的身家大幅攀升，單身人士平均資產值為14.2萬美元，已喪偶的單身族平均身家更高達25.3萬美元，但並非代表他們生活富裕，因為大部份財富均屬於不動產或須按時取得的未來收入。儲蓄偏低的最大問題是，一旦遇上突發事件，例如有家人患重病又沒有醫療保障，便可能一鋪清袋，變得一窮二白。

人長命了，但病痛亦多了，令退休生活更不容易過。港府表面上擁有金山銀庫，儲備豐厚，但很易坐食山崩，若計入公務員長俸，庫房實質已乾塘。若實行全民退休保障，只會令政府財政跌入無底深洞，更快露底。因此，全民退休保障是不切實際的烏托邦，推行只會迫使下一代負擔重稅，對前景更感絕望。港人要退休無憂，最好仍是自行積穀防飢，自求多福。

王冠一
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看圖佈陣 - 祝文韜 2012年9月4日

看圖佈陣 - 祝文韜 2012年9月4日

看圖佈陣：反彈乏成交弱勢仍明顯 - 祝文韜

內地上月PMI跌至09年3月以來新低，市場藉疲弱經濟數據再炒人行放水，支持港股反彈。恒指昨日早段跌過96點，低見19386後隨A股回穩，最多倒升126點，高見19608，收報19559，升76點，成交389億元。

恒指先跌後升，19400水平是8月3日低位及6月升浪的0.382倍黃金比率，跌至該水平有反彈並不教人意外。日線圖以破腳穿頭的陽燭回升，反彈至50日線(19613)、100日線(19636)及250日線(19588)組成的阻力區附近，走勢有轉穩跡象，但回升缺乏成交配合，昨日甚有機會只是技術反彈，炒友不宜開心得太早。技術形勢仍偏弱，營造圓頂風險並未解除，MACD漸入熊區，之前定為好淡分水嶺的100日線已成為上方初步阻力，後市仍傾向下試6月升軌支持所在的19300水平。

華潤創業(291)連升兩日，昨日再升2.2%，收報23.55元，成交189萬股，而且買盤積極，主動買盤佔成交逾七成，野村、瑞銀、大摩等外資是掃貨主力。該股技術走勢向好，可以小敲。

華創完成後抽
華創今年3月中自30元水平展開跌浪，7月底低見18.88元回穩反彈，並營造頭肩底形態，8月17元以大陽燭升破頭肩底頸線後即現後抽，昨日以陽燭重上頸線之上，24元之下買入，上望28元，失守22.50元止蝕。

祝文韜
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中環在線 - 李華華 2012年9月4日

中環在線 - 李華華 2012年9月4日

中環在線：連鎖時裝店促消員工 - 李華華


內地消費力有轉弱跡象，就連財爺曾俊華都話，7月份零售數據令佢非常擔心，華華相信，零售業老闆更加腳軟。君不見好多時裝店提早或拉長減價促銷期？新近聽聞有間上市?連鎖時裝店醞釀裁員，老闆落?柯打叫各部門「交人」，搞到內部人心惶惶！

醞釀裁員?呢間連鎖時裝店，好受潮人同年輕人歡迎，前線同後勤?工作量多到喊，大家都以為公司生意好好，點知老闆最近毫無先兆突然要求各後勤部門削減人手，交出裁員名單，前線銷售?情況亦唔樂觀。

折扣越做越有
老實講，作為消費者，今年行街shopping真係好爽，事關好多大牌子?連鎖時裝店好早減價，越減越平，仲要有碼、有新貨，真係買得好爽，好易滿載而歸。踏入9月，大部份連鎖店都轉?秋冬新裝，但由於天氣依然好熱，加上唔知會唔會又提早減價，華華唔使走在潮流尖端，一於等嚇先，唔會咁快入市。

之但係，如果人人都係咁諗，內地人又少?幫襯，零售商真係幾頭痕。查實好多零售股都控制緊成本，達芙妮(210)上月底就傳出內地炒300人，搞到股價?曬，之後又爆出公司以低價策略迫走加盟商，自己人打自己人。唔通零售業寒冬已經靜悄悄來臨？

李華華
mailto:LiWaWa@AppleDaily.com
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金手指 - 孫柏文 2012年9月4日

金手指 - 孫柏文 2012年9月4日

金手指：可憐的有線寬頻 - 孫柏文
今個禮拜日就係立法會選舉，孫柏文就一路都未講過今次選舉。今日，就一定要講，因為發生?一件事，令我對有線寬頻(1097)，甚至成個傳媒板塊非常擔心。

幾個月前，我識?好耐，現係新界東候選人?何民傑話有意出選，問我應該打乜議題。咁我就好簡單同佢講：「我睇你做咁多?中，最有共鳴就係你反煙稅同反現有低能、迫曬?煙民出行人路攻其他人?禁煙條例。你自己諗諗啦。」

反煙稅？就算充斥住社會主義候選人，我都真係唔信會有人夠膽反煙稅，因為反禁煙已成為政治上非常不正確的信念，冇人會提人類歷史中第一個全面禁煙國家——法西斯希特拉?納粹德國。

點知?上個禮拜，有線電視搞?新界東立法會選舉論壇，何民傑一路話如果加煙稅就反對任期內餘下所有政府法案，後面?助選團隊就點煙抽番口！最正係原本個鏡頭只係影住何民傑，點知點煙後，個cam man一定係知呢個visual太震撼，所以即刻拉闊鏡影。

選立法會代表?辯論中，可以身體力行，用行為去解釋歧視煙民?法例，應該係民主、自由、開放?社會應做?事。做完，傳媒亦應有自由畀市民知立法會候選人表達過?乜，所以我就好興奮叫曬我?fellow煙民睇有線重播。

點知，有線新聞玩自我審查，?再播時冇?個風煙四起?鏡頭，向控煙辦低頭。

傳媒恐溫水煮蛙？
一向以來，我對有線新聞維護香港言論自由有絕對信心，對曾經??度講?為榮。有線新聞就係有線寬頻?crown jewel，當連佢?都要?民主概念中最核心?候選人辯論裏，因法例箝制言論自由，我?香港變成??乜？其他一路身體力行撐言論自由?傳媒機構，仲唔會遲早溫水煮蛙咁玩完？

煙，係咪政治不正確？係。不過，煙民已成社會總體自由之戰?前線，各位煙民，是時候團結反攻了！

孫柏文
作者為獨立股評人
http://facebook.com/shuen
本欄逢周二、四刊出
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~TITLE_S~金手指 - 孫柏文 2012年9月4日 舊文

投資的天空 - 張士佳 2012年9月4日

投資的天空 - 張士佳 2012年9月4日

投資的天空：先觀望再定行動 - 張士佳

港股先跌後升，唔少弱勢股亦跟隨大市在低位做支陽燭，現階段都係觀望會唔會有力再反彈得高?，到時或者會考慮減持好倉部份，始終悶?咁耐，隨時爆單邊，長短倉比重應該要平衡一點。今日都係先抱觀望態度，睇睇整體個股與大市表現再定組合行動。

作者：張士佳、曾卓鋒(寶來證券(香港)業務經理)
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投資心得 - 石鏡泉 2012年9月4日

投資心得 - 石鏡泉 2012年9月4日
04/09/2012 09:08
《選股情報－石鏡泉》放水？
《選股情報》中國ＰＭＩ數據差，不少人都估人行會放水，伯南克謂有需要便放水，歐央行

今早則謂會買短債，故定會放水。
真放水了？筆者看：
(１)人行應不放水，因為中國經濟差，但未至危，而且中央已啟動地方投資，要等這方面

的效果才可決定是否進一步放水。
(２)美國經濟不太差，銀行又無危機，總統大選在即，美儲局只能有口水，冇放水。

(３)歐央行就肯定會放水，明言會買三年期債，但也只屬小量放水，因為歐洲人始終是懼

通脹多過懼通縮。

歐央行會怎放水？本欄昨(３日)文已提出過：
「估計歐央行會借保證歐洲銀行體系的安全性來過橋，又或效法美儲局的扭曲操作，沽短買

長(或買短沽長)，總之是設法拉低短息或長息，然後歐洲發債國就在較低息的範疇發債，從而

減低借貸息率。」
這個估計並不是憑空出來，而是歐央行在２０１０年就有個研究報告推行過，可參考筆者昨

日及今日(４日)在《經濟日報》欄文。不贅。
由於中國仍不放水，故港股未必有運行，因為歐央行的水喉水量少，壓力不足，未必能太惠

及港股，估計仍要造底，仍看Ａ股有回見「１」時代可能。
《香港經濟日報研究部主管石鏡泉》
投資心得 - 石鏡泉 舊文

大行報告 2012年9月4日

大行報告 2012年9月4日

《大行報告》瑞信：關注信貸質量 降民行(01988.HK)至「跑輸大市」看5.86元

2012-09-04 10:37:21
電郵列印獨立觀看字體


瑞信認為，民行(01988.HK)在中小企業貸款方面勢頭強勁，但同業及大型銀行競爭的加劇；加上民行開拓較高風險客戶群，上半年零售貸款的信貸成本由過去的70-80個基點，躍升至215基點；該行亦關注其企業貸款中，六成借予私營企業。基於較高的信貸風險，該行將其2013-14年盈測下調13%及16%，目標價由8.35元下調至5.86元，股價潛在6%下行，降級由「中性」至「跑輸大市」。

但該行認為，民行利潤率仍跑贏大市，主要由於改變零售貸款組合，而按揭佔總貸款組合約6%，為同業中最低。(ir/a)

大行報告 舊文

大行報告 2012年9月4日

大行報告 2012年9月4日

《大行報告》德銀升四環醫藥(00460.HK)目標價至4元 評級「買入」

2012-09-03 11:30:49
電郵列印獨立觀看字體


德銀表示，四環(00460.HK)上半年收入/每股收益為人幣13.89億/0.087，分別按年增長40%和18%。該行並稱，政府補貼同比增加215%有助集團提高盈利，因此維持評級「買入」，目標價由3.8上升5.3%至4元。

德銀預期，若醫院定價不變，估計集團收益最多可按年增加35%；不過，隨四環宣傳費用加大，該行預料經營利潤率可能會進一步受到侵蝕。(gi/a)

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大行報告 2012年9月4日

大行報告 2012年9月4日

《大行報告》花旗：大連港(02880.HK)次季業績令人失望 維持「沽售」

2012-09-03 11:35:22
電郵列印獨立觀看字體


花旗表示，大連港(02880.HK)上半年純利按年跌11.1%至3億元人民幣，其中次季盈利按年及按季分別跌28.2%及24.1%，頗令人失望。次季石油吞吐量跌22.8%，相信是收入按季下跌7.5%之主因，而礦石、散糧及乘客吞吐量均按年及按季下跌，次季的趨勢成為警號。基於中期業績欠佳及前景仍低迷，維持「沽售」評級。(mi/a)

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