曾淵滄專欄 2012年7月20日

曾淵滄專欄 2012年7月20日

曾淵滄專欄：中美歐全部死不了 - 曾淵滄
恒指周二大升，周三大跌，周四再大升，根本無法預期今日是升是跌。

不過，從走勢圖來看，有一浪高於一浪之勢，是好事。
基本上，現在歐債危機死不了。伯南克說美國經濟一旦轉壞，就會推出刺激經濟方案，即QE3，因此美國也是死不了。

中國正在努力救市，市場已憧憬今日會宣佈減存款準備金率，因此也不怕硬着陸。所以中長期而言，是樂觀的。

長江基建(1038)與電能實業(006)昨日成為帶頭公佈今年上半年業績的藍籌股，頭開得還不錯，長建多賺18%，電能多賺7%，這兩家企業年前聯手收購英國電網，現在帶來不錯的回報。歐洲目前經濟衰退，歐元貶值，很可能提供另一些收購機會。

內房股再跌一成可買
內地有報道說，中央又將出手壓抑房價的再度回升，導致多隻內房股逆市下跌，我認為股價若再跌多10%，是很值得買入當中長期投資的。

中央打壓樓市的行動何嘗停止過？過去三年不停地施壓，但房價跌了多少？最根本的問題是，中央不敢真的把經濟搞死。房價與經濟息息相關，現在GDP剛退至8%以下，中央馬上出手救經濟，我實在想不出全世界有哪一個地區出現過經濟好而樓價跌的例子。經濟差，樓價自然下跌，但是，人為地搞垮經濟來壓抑樓價，值得嗎？

恒地(012)主席李兆基說香港在過去10年，建築費大漲四倍，10年前每平方呎建築費是600元，現在是3000元，建築費真的上漲這麼多倍嗎？

我不相信，李兆基口中10年前每平方呎600元的建築費，是屯門區，或沒甚麼設施的中小型屋邨。今日每呎3000元建的是豪宅，一分錢一分貨。

曾淵滄
大學教授
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陸羽仁 BLOG 2012年7月20日

陸羽仁 BLOG 2012年7月20日

期望管理
2012/7/20 上午 09:34:29
網誌分類: 經濟
美國最新公布的經濟數據，無論係首次申領失業救濟人數、6月二手房銷量以及7月費城製造業指數都差過預期。經濟唔靚仔，但大市就偏偏跌唔落去，跌少少就反彈，全日在窄幅波動橫行，杜指報12943點，漲35點。

在一片經濟不景的情況下，美股仍然頂得住，有幾個原因，一方面係歐洲局面比較穩定，德國國會通過資助西班牙銀行業的1000億歐元援助計劃。歐洲經濟弱不禁風，市場普遍以為歐洲企業盈利表現，恐怕都係凶多吉少，誰知昨日發布的業績報告，卻有意外驚喜，多隻歐股股價暴漲，諾基亞勁升12%，帶動歐洲股市造好，平均升至近四個月高位。

美國方面，包括Google、微軟等多家美企亦報出好過預期的季度財政報告，頂住大市，只有大摩出的業績差過市場預期。科技股表現最好，杜瓊斯科持指數漲1.4%，支撐大市向上，當中IBM大升近4%，係表現最好的杜指成份股。

踏入2012年，歐債危機惡化，全球經濟一片暗淡，市場對經濟表現以至企業的盈利表現的預期大幅降低，所以企業只要表現唔係太差，都會好過預期，帶給人「驚喜」。不過頂住大市跌唔落去的另一個原因仍然係對QE預期作怪。

儘管聯儲局主席伯南克沒對是否推出QE有明確表示，但市場相信伯南克會在經濟數據變壞時採取保護措施。淡友唔敢過度對抗市場，怕一旦聯儲局發出積極的聲音，就會損失慘重，就造成經濟愈唔好，向上的支持力就會大的奇怪現狀。當然經濟唔好，投資者亦唔敢入市，個市就唔上唔落。

不過你抽離點去睇，你就會覺得股市唔一定反映經濟基礎，你睇在風眼中心歐洲，綜合反映歐洲股市的Ftseurofirst 100指數，今年至今仍升4.6%，無錯，係有得升，而歐洲經濟強國德國Dax指數升14.6%，美國自然有升，杜指至今升5.9%。香港今升幅和美國接近，恒指去年底收18434點，今年至今升6.1%，中國就慘啦，股市表現差過哂全世界，上證綜指去年收2199點，而家得2184點，今年至今跌0.7%。中國第二季GDP差極都有7.6%增長，而德國預期第二季GDP只有0.3%，兩地經濟增長差別咁大，點解股市反向走呢?

上述股市比較只比今年，如果將個時間段拉遠少少睇仲誇張，美股杜指而家有12943點，距離歷史高位14000點唔係咁遠，歐洲Ftseurofirst 100指數高位5200點，而家係高位六成一。恒指高位32000點，而家得番六成，大陸上證綜指高位6000點，而家得番三分一，點解中港股市咁低，又或者係點解歐美經濟咁差，股市可以咁好?

股市長線跟經濟走，短期跟資金流向，阿爺股市唔得，主要係防高樓價高通脹勒緊褲頭，可以話受歐美放水之害。老外股市得，主要係做好期望管理，我話自己就死，結果被人打跛一隻腳唔死得，就優於預期，只要市場受，大家一齊合唱，就唱出我好好你好差的樂曲。我講咁耐只係想講，國企股跌到好殘，除非你好驚大災難只?現金，否則買大國企安全過你買好多睇起上來好好的資產。

陸羽仁
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金融High Tea 2012年7月20日

金融High Tea 2012年7月20日
金融High Tea——永無蝕本的邏輯
2012年7月20日
■電能實業公佈中期純利43.3億，較去年同期利潤40.6億，增長6.8％。

港股舞上舞落，你估佢落佢上，你估佢上佢就落，前日跌完，昨日輪到升，港股昨日開市升百幾點，到十點半再升多百幾點，咁就收夠籌，隔夜淡倉又死埋，恒指升319點收市，升幅1.7％，多過內地的0.8％升幅。

昨日發威的是內地金融股，近期較強勢的內險股有表現唔奇，但比較弱勢的內銀股昨日都得，工行(1398)升2.5％，建行(939)升2.7％，我唔知內銀係唔係死貓彈，近日工行、建行都跌到息率有6厘，如果你夠遲鈍唔睇財經新聞，唔怕佢再跌，或者佢跌你都唔知唔理的話，買內銀收息好過放錢在銀行，反正一年股價跌6％都有利息補貼，唔跌就𡁻晒高息。

四叔話樓價難跌
樓價高低永遠係談不完的話題，恒基(012)主席李四叔昨日又出來講嘢，佢維持講「買股好過買樓」的概念，話未來政府增加土地及公營房屋供應，供應多「樓市不會爽」，叫投資者買股好過買樓。

李四叔係地產商，佢咁樣唱衰樓價，唔怕人唔敢買樓乎？佢可能驚唱得太衰，昨日補補飛轉軚話樓市唔會升但亦唔跌得去邊，主要因為近十年本港建築費持續上升，舉例來說，十年前，屯門一個住宅項目，建築費約每呎600元，但目前整體建築費已增至逾3,000元，認為未來建築費不會回落，主要是本港建築工人少，未來又有大型基建工程陸續上馬，需求上升。

李四叔此言有少少問題，因為當中存在一個永無蝕本的邏輯。發展商貴價投地，加上？貴的建築費，再加起碼三成利潤，成本高樓價就無得跌。或許過去10年自沙士低潮之後，樓市有升無跌，發展商賣樓必賺的邏輯在不斷運作中，但如果呢個邏輯成立，推前少少又點解釋1997年香港樓市崩盤？當年投地投出天價，人工已相當貴，按四叔的邏輯樓價唔可以跌，但結果是跌到四腳朝天。

樓價由供求決定，多人想買，少數可以賣，樓價就升，反之則跌。成本高和樓價唯一有少少關係之處是發展商一般不想蝕賣，若樓價回落，佢地又有財力頂時，就唔想減價掟貨。但若果出現漫長的跌市，相信無發展商可以幾年唔賣樓啩？不如我換一個理由畀李四叔叫人唔好太睇淡樓市，美國佬而家話低息到2014年底，如果佢經濟比想像中差啲，低息期更長，樓市又唔係咁易跌喎。

電能靠海外利潤
講番轉頭，我就幾同意四叔講而家買樓不如買股。唔係一定要買股，但若果一定要買樓投資，買地產股抵買過樓好多，你睇恒基市價帳面值比率是0.58倍，你見過發展商按成本價打58折賣樓未呀？而家佢地啲股票就係咁作價。若果唔睇好地產股前景，點解覺得買樓好？

香港做生意愈來愈難，特別是公用事業，唔係話加就加。經營港燈的電能實業(019)公佈中期純利43.3億，較去年同期利潤40.6億，增長6.8％。其中香港以外業務盈利增13.4%至25.8億元，香港業務盈利則倒退1.5%至17.5億元，是由於港燈因利息開支和遞延稅項調整上升。港燈上半年售電量52.03億度，按年增長3.4%。

成本上升，電費唔加得多，香港發電業務無乜肉，李超人當日發功去買英國電網和水廠，如今才能靠海外業務保持增長，香港公用事業都變成揼石仔的雞肋生意啦。

陸羽仁
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青心直說 - 胡孟青 2012年7月20日

青心直說 - 胡孟青 2012年7月20日

青心直說：越地越房好事近 - 胡孟青
內房股借內地穩經濟炒過一轉後，開始個別發展。每股淨資產值達2.62元的越秀地產(123)，有央企背景，加上上半年銷售，已達全年目標100億元人民幣及96萬平方米的71%及59%，股價折讓應進一步收窄。

廣州IFC策略性易手
至於早前宣佈計劃把旗下廣州IFC注入越秀房託(405)，可視為集團策略性部署。項目位於廣州中央商務區天河區，屬地標式建築，為全球十大摩天大樓之一。甲級寫字樓目標租客鎖定跨國公司與知名企業，酒店與公寓則分別由四季集團及雅詩閣負責經營管理。至於共佔六層樓面的商場部份，已於前年底投入運營，截至3月底止，商場出租率約達98%。寫字樓出租率已由3月底約52%，增加至6月中的60%，且仍在上升中。酒店部份預期可於本月投入營運，並將以「廣州四季酒店」名義開業。

廣州IFC佔越秀地產八成市值，明顯未能於股價反映，且項目預期每年租金收入可達7至9億元，龐大而穩定的現金流，將成為未來越秀房託吸引力所在。越秀地產在出售資產後，財務狀況將更健康，資產負債率將由75.5%降至44%，減輕利息支出，可更專注發展核心優質住宅及商業項目。而越秀房託價值亦提升，資產值及每年收入翻幾番。完成交易後，越秀房託負債率才達30.5%，仍屬非常健康。

為免基金持有人預期，收益將有機會被收購所增發之基金單位攤薄，房託為基金持有人安排特別分派，越秀地產則放棄此特別分派。由於越秀房託自上市以來，已成功建立良好口碑。相信下周一(7月23日)上午舉行的股東特別大會上，雙方股東均會舉手支持越秀地產，透過今次以折讓價注資壯大越秀房託的一番苦心。

胡孟青
獨立股評人
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論盡股壇 - 黃偉康 2012年7月20日

論盡股壇 - 黃偉康 2012年7月20日
黃偉康 論盡股壇 返璞歸真
今年書展的焦點人物是誰？白先勇、倪匡等名作家講座不單止爆滿，而且要「撲飛」才可以一睹他們的風采，終於香港人明白書展的主角是誰，過去數年這些名作家被貶為比配角更可憐的路人甲、乙、丙，沒有宣布以後不

參加香港書展，就知道他們的修養有多高。

至於那些不斷推出照片多於文字，同時似「鹹書」多於似「寫真集」，被保安趕走完，還要在場外擾攘的所謂「作者」，麻煩花多一點時間，欣賞一下書展真正主角之作品，學習一下何謂真正的性感。尤其是白先勇的《玉卿嫂》，她們應該多些閱讀，雖然此書曾被白先勇的同學歐陽子覺得結構「比較鬆散」，但白先勇筆下之玉卿嫂，既對愛情執著，而且性感與感性並存，對比沒有個性，連樣貌都分不清的一系列不堪入目「寫真集」，大家是否應該考慮一下返璞歸真，再度由圖片回到文字之中？

返璞歸真？高盛集團都有此計劃，因為集團正在發展其私人銀行業務，並向富有的個人和公司提供貸款，高盛此舉，除了被視為策略上的重大轉變外，同時亦被市場認定為金融海嘯發生以來，華爾街公司營運異常嚴峻。

到底高盛的計劃的詳情怎麼樣？《華爾街日報》透露，為了成為面向全球富裕客戶的私人銀行，過往以大企業併購交易聞名的高盛集團，正在積極開展各項工作。《華爾街日報》同時表示，高盛新的私人銀行部門，將為更多企業提供直接貸款，其中一些企業已進行了投資，同時與高盛開展了新業務，而高盛管理人員亦將貸款規模目標，由3月底時的120億美元，上調至1,000億美元。

私人銀行之策略，將令高盛擁有更多存款，同時由於這些資金的成本較低，同時受金融市場波動的影響較小，所以對高盛日後發展極有幫助，尤其是該部門的資產規模約為1,000億美元，約佔高盛總資產9,510億美元一成多，對高盛而言風險並不高，所以高盛此策略，如果是股東，應該相當受落。

不過，從《華爾街日報》的報道可以看到，高盛的新策略，全部都是針對富有人，那麼中小企，又或者中產階層又如何？是得不到任何好處，作為其中一家全球最大型的投資銀行，從沒有考慮中產或中小企的發展，並沒有社會責任的意識，反而私人銀行可能會加深貧富懸殊的問題，真的返璞歸真嗎？

黃偉康 (逢周一至周五見報)
筆者為靈獅控股主席兼行政總裁
wong.waihong@yahoo.com
weibo.com/wongwaihong
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施永青 am730C觀點 2012年7月20日

施永青 am730C觀點 2012年7月20日

C觀點 - 施永青
「國權黨有」與「國權民有」的差別
(2012年07月20日)
昨文指出：中共之所以能夠在調控經濟上取得更大的成效，是因為權力集中，中央領導人說一句話，就可以變成政策，在全國推行；不似西方民主國家那樣，還要先爭取社會共識，再交議會通過，到政策真的可以推行時，可能已事過境遷，為時已晚。

然而，一黨專政的結果是政府失去人民的監督，容易出現毛澤東之類的大獨裁者，人民付出的代價很大。人們寧願放棄操作效率，也不要專政獨裁。

不過，西方的民主政制，在「國權民有」的定義上仍界定得不夠清晰，造成「租值耗散」的問題比較嚴重，以至在經濟發展上比不上中共。

所謂「租值耗散」，是在產權不清晰時會出現的一種經濟現象，不屬於私人所有的草地，牧民都會放羊去吃草，結果連草地上的草根都被羊吃光，這土地以後就沒法再養羊，土地的租值就會很快消耗盡，但如果土地屬私人所有，地主就會自設養羊的上限，以分塊輪替放牧，讓其中一部分土地可以休養生息，這樣草地的租值就可以長期保持。

出現這種情況的原因，是產權擁有者會比較重視長遠的利益，但佔用公產者卻只顧眼前，因為他不能肯定以後是否還可以繼續享有租值。

香港屬英國殖民地的時候，英國雖然不斷在香港刮取利益，但英國不會弄死香港，以免以後刮不到。到香港回歸中國，亦間接成了中共的私產，中共也不會想香港衰，香港經濟出問題的時候，中共也會搞CEPA，放自由行。而香港政府即使有財政盈餘，亦不敢亂花，因為中共視這也是他們的黨產。

但在西方的民主社會，政黨輪替令執政黨沒法肯定是否可以長期控制國家的產權。他們只好利用在任期間盡量耗用租值。他們不但耗盡手上的資源，還到處舉債，以便建立自己的政績，爭取下屆再能當選。這是西方國家都債台高築的原因。

在中共眼中，黨即國家，並想千秋萬代都這樣下去。所以，中共黨內雖有嚴重的貪腐問題與權力鬥爭，但為了黨可以長期掌控國家產權，中共仍會想盡辦法搞好中國的經濟。這樣，他們才可維持在國際上的競爭力，免被淘汰，與此同時，他們亦得借助經濟增長，以改善人民的生活水平，令社會可以相對穩定，方便他們執政。

為此，中共在作整體的經濟部署時，必須有長遠的考慮，而不是單看眼前利益。中共現在推行隔代委任接班人，某一種程度就是想要下任的班子對現任的班子作一些制衡，令「國權黨有」可以更有持續性。

西方的民主政制，理論上雖然是國權民有，但「民有」只能靠幾年一度的選舉去反映，平時「國權」就落在政黨的手裡。政黨無可避免有自己的盤算，加上要不斷輪替，令產權的持續性不時被打斷，引起租值耗散。民主政制必須設法彌補這方面的缺陷，才能戰勝專政獨裁。

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財經天下 - 陶冬 2012年7月20日

財經天下 - 陶冬 2012年7月20日
20/07/2012 10:17
《財經天下－陶冬》流動性陷阱
《財經天下》開車的人都知道，當車輪陷入沙坑時，猛踩油門並不能將汽車拉出困境，車輪

只會在沙面上空轉。
那輛汽車，叫中國經濟；在駕駛座位上猛踩油門的司機，叫中國政府；車輪與地面之間缺少

磨擦，在經濟學中叫流動性陷阱。
今年以來，中國經濟迅速失速。民間失去了投資興趣，出口失去了競爭優勢，產能過剩、需

求不足，企業經營環境急速惡化，消費情緒也受到影響。面對增長的挑戰，中國人民銀行放棄了

近年不成文的輕易不動利率槓桿的規矩，一個月內兩降基準利率。連同準備金率的下調和信貸政

策上的鬆動，中國的貨幣政策出現了全方位的寬鬆。
＊核心問題民間投資意欲低下＊
然而政策基調的改變，並沒有為經濟活動帶來預期的刺激效果。中華人民共和國歷史上第一

次，民間投資活動並未因政策轉向而趨活躍。傳統智慧所言「一放就亂，一管就死」，這次卻沒

有亂起來。除了政府主導的基建投資項目外，投資領域依然是萬馬齊喑。

筆者認為，中國經濟陷入了流動性陷阱，擴張性貨幣政策對增長失去了拉動效果。

流動性陷阱，是由凱恩斯首先提出的，指當利率水準十分低下時，進一步降低政策利率無法

改變市場利率，也無法激起企業的投資欲望、個人的消費欲望，加碼放鬆貨幣政策並不能刺激經

濟活動。在現代社會，不僅利率政策而且流動性政策，均可能在極端貨幣環境下，失卻乘數效應

，失卻對經濟的槓桿刺激作用。
目前中國經濟的一個核心問題，就是民間投資意欲低下。這個背後有許多結構性原因：成本

飆升、產能過剩等。製造業曾經是民間資本的擅場，但是如今正面臨經營成本不可逆轉的上升，

而有利可圖的服務業領域許多卻不對民間資本開放。
筆者看來，中國經濟所面臨的問題，不是資金成本過高，而是投資空間缺失。銀行所面臨的

問題，不是流動性不足，而是優質借貸客戶的減少。結構性問題不解決，空踩利率及存款準備金

率的油門，並不能使經濟從沙坑中爬出來。
＊應開放服務業、減稅及尋求制度上的突破＊
陷入流動性陷阱的，不止中國一家。日本已在陷阱中掙扎了２０餘年，美國、歐洲亦身陷其

中，究其根源，乃政策對應上的失誤。日、美、歐，各有各的結構性矛盾，但是政策決策者卻避

重就輕，試圖用反周期性貨幣政策來解開經濟的結構性死結。天量的貨幣擴張，曾一時性地紓緩

了經濟痛楚，但是並不能拆解結構性難題。在此過程中，貨幣政策的劑量愈開愈大，邊際效果卻

愈來愈差，隱含的金融風險更以幾何級數上升。
指望人民銀行減息降存準來提振市場情縮的人們，一定會感到失望。貨幣政策會進一步放鬆

，不過他們對經濟的刺激作用，對企業盈利的幫助卻相當有限。踩在油門上試圖用蠻力將汽車開

出沙坑的腳，貌似孔武有力，其實挺絕望。
開車的人都知道，一旦汽車陷入沙坑、雪地，不要空踩油門。下車在車輪前放一塊木板，增

加一點摩擦系數，問題就解決了。解決民間資本投資意欲低下，要比放塊木板難度更大，但是思

路卻是一致的。
開放服務業、減稅，尋求制度上的突破，才是令中國經濟重回佳境的正解。

《陶冬》(本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議)
財經天下 - 陶冬 舊文

一名經人 - 羅家聰 2012年7月20日

一名經人 - 羅家聰 2012年7月20日

羅家聰:債務危機未見轉機 (2012-07-20 08:42:21)

轉載▼

國際結算銀行於上月底發表第82份年報，內容豐富，尤其關於債務危機的分析。本文輯錄一些與大家分享，同時從全球兩大陣營──先進體系及新興市場來作比較。

歐債危機愈演愈烈，大概始於希臘10年期債息確認穿5至7厘的2010年第二季。故從本土非金融機構存款(Domestic Non-MFIDeposits)流向所見，自2010年第三季起已見淨流入德國及荷蘭【圖1】。至2011年年中，希臘債息進一步失控升穿20厘，當時外界方如夢初醒，非本土的存款(Non-DomesticDeposits)才開始流入德國及荷蘭；同時淨流入兩國的其餘私人資金亦掉頭增加。至2011年年底、2012年年初希臘鬧違約，資金已經真正淨流入德荷兩國(紅線正數)；今年首季流入的資金已達1000億歐羅。

相反，由2011年年中起，無論存款或資金均大舉流出愛葡西意這四大歐豬，且是清一色非本土存款；單單今年首季已流走總額逾6%【圖2】。至於私人資金方面，流走速度更連續三季直線加快；今年首季，自這四國流出的資金共達4500億歐羅。

國際結算銀行亦綜合了歐盟委員會、國基會及經合組織對全球主要國家的國債占GDP數據及至後年的預測【圖3】。日本和希臘固然步步高升，但卻預測意大利能在130%內橫行。未來數年料續升的除已知的葡愛二豬外，美法英三國也將升穿100%。

中韓國債比率恐抽升
相反，金磚四國及新興市場則因貿易盈餘關系，起碼在金融海嘯前，國債比率普遍向下【圖4】。盡管當局預料未來數年國債比率仍能低企，但亞洲的中韓兩國卻有抽升隱憂。

大多先進國家於過去二十多年以來連年財赤，是造成今天債務危機的主因【圖5】。愛爾蘭是少數多年來有財政盈餘的國家，但亦因海嘯打來令銀行體系崩潰而赤字累累。迄今財赤較象樣的僅德國及令大家跌眼鏡的意大利，而未來數年料持續惡化的僅有日本。與圖3比較，看來當局並不太擔心意大利，反而債息和CDS遠低的日本分分鍾爆冷。

那麼新興市場又有誰爆冷？環球衰退，新興市場的財赤占比，無可避免也會因GDP(分母)縮減及開支(分子)增加而惡化【圖6】。不過，情況則以印度、巴西和墨西哥較差，這與圖4的水平排列一致，反映當局在債和赤之上不太看好亞洲以外。

評級機構意見費解
評級機構又怎看？評級排名大致與市場認知相近，只是大為滯後而已【圖7】。譬如希葡2009年已出事，大降評級始自2010年。又如西意2010年秋已出事，剛剛相隔一年的2011年秋才被急降。不過，有趣的是中韓評級竟與債務比率120%的日本相若，而俄巴印則與西意兩大歐豬相去無幾【圖8】。這真教人費解。

全球各地的國債買家分布如何？先看先進國家【圖9】。除美元有特殊國際地位、海外央行大手買入外(綠色棒)，一般而言，國債買家通常有兩類：不是本土私人(灰色棒)便是海外私人(米色棒)。觀圖所見，愈靠左邊本土買家愈多，愈靠右邊則愈靠海外買。

日本國債人所共知主要由國民購買，於是有說只要國民不拋便無危機。惜從「渡邊太太」大手搬錢離國套息所見，市場面前無愛國。加英的債務比率也達八成，只是多靠國民持有而看似無事。不過，是否真的無事，待息抽之時國民仍發揮愛國精神才定論也未遲；相反，兩個A字頭的澳洲、奧地利及眾歐洲國，海外買家比例達六至八成。這個比例若連債務比率也高的話，就高危了。由是觀之，除歐豬外，法國和比利時皆屬高危。

現在輪到新興市場【圖10】。大多數新興市場的國債皆由內部持有，如圖右方所見，僅拉脫維亞、立陶宛及匈牙利三個東歐國家較多由海外買家持有，比例與兩個A字頭相若。這三國中，前兩者一掛美元、一掛SDR，理論上較高危，幸而其債務比率僅約三成；反而匈牙利雖可貶值，但債務比率超過八成，若那六成幾海外買家拋售起來都幾麻煩。

LTRO未解歐困境
看過整體債務狀況，最後看看救市方面。歐債危機發展至今，希臘早已沒得救了，長期融資操作(LTRO)的對象其實都是西意兩大豬國。首輪LTRO於去年年底推出，借予西意兩國的金額已由1000億歐羅增至3000億歐羅；次輪LTRO於今年3月推出，金額再增一倍，至近6000億歐羅【圖11】。兩國雖然借了足足比整個美國QE2還多的錢，但10年債息仍見7厘，可見效果如何。尤有甚者，接著排隊要借的還有法國及比利時，即使芬蘭、德國和盧森堡的借額也愈來愈大。歐洲央行真不愧為LenderOf Last Resort。

最後是央行的剩餘儲備(ExcessReserves)，即央行狂印銀紙贈送銀行買垃圾資產，天量資金苦無出路回流央行的錢。聯儲局曾「死拗」無印銀紙來QE，僅用儲備而已。理論上對，但首先儲備何來？還不是之前央行一早印下的？難道銀行自己印銀紙？

是故剩餘儲備狂增時，就是央行大手救市時。聯儲局近年已顯然未有再大手救市；真正大手的僅歐洲央行LTRO；英倫銀行亦有陪玩，但規模僅歐洲央行一半【圖12】。

今次借國際結算銀行年報回顧了債務危機的各項指標，沒啥新意。唯一知道的是，正在上升的債務比率和救市金額仍在上升，正在下跌的存款數字和信貸評級仍在下跌。想見頂的未見頂、想見底的未見底，看來債務危機已墮入惡性循環、萬劫不複的漩渦。雖然新興市場未見債務危機，有分道揚鑣，但這漩渦帶來的影響，已逐漸浮現出來。

一名經人 - 羅家聰 舊文

財智語陸 - 陳永陸 2012年7月20日

財智語陸 - 陳永陸 2012年7月20日

財智語陸：升浪展開言之尚早 - 陳永陸
港股日升日跌，走勢難以估計，但之前建議大家繼續持有走強的地產股仍不變。昨日恒指雖然上升，卻並非全面性，升跌比率仍然處於六對四的尷尬局面，故此若說港股已開展新的升浪，實在言之尚早。

QE3何時推出仍是未知之數，中國何時推出刺激經濟方案又是一個謎，所以港股極有可能繼續日升日跌，而大戶亦可能藉港股欠缺方向，在期權或衍生工具市場對冲圖利。投資者要有心理準備，恒指短期的波動性會較高。

昨日急速回升的股份中，以電訊股表現最為突出，其中聯通(762)升幅超過5%，主因3G用戶增長未如市場早前預期般悲觀，最低限度也迫使一批沽空已久的空倉先行平倉。

中移勢強毋須急沽
但至於股價是否已見底回升，暫時仍難說，但此股今年累積跌幅過大，除了空倉亦引來一批博技術反彈的買盤，短期反彈力仍在。不過，電訊股以中移動(941)走勢最強，有貨底者不用急沽。

另外，內房股昨日個別發展，主要原因是投資者未看透內地房地產政策。即將在下周舉行股東會的越秀系，表現則較平穩，因為越秀房託(405)可否獲注入廣州IFC，仍要等待投票結果。

之前提及，整個注資鋪排，對於新舊股東都有不錯的平衡，因為現在越房獲注入一級資產，加上越秀地產(123)未來三年在營運上，會作出「包底」保證，令越房收益率，保持在6厘以上水平。所以現有的股東，其實不需太擔心。

當然，下周股東會大家有何看法，都可用投票表達，這是股東既有的權利，各股東應該好好把握機會。

陳永陸
獨立股評人
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財智語陸 - 陳永陸 舊文

實戰理論 - 沈振盈 2012年7月20日

實戰理論 - 沈振盈 2012年7月20日

實戰理論：港股跌唔落後市俏 - 沈振盈
甚麼叫做「天意弄人」，這數天的港股就是最佳例子。無論你是好友定淡友，只要意志稍欠堅定，都會被表面的市況所左右。

市場上對後市的看法，亦頗為分歧，但初步感覺是看淡略多。周二當日，大戶利用期指突襲，好友歡天喜地，淡友覺得不明所以。到了周三，情況逆轉，好友即時心慌慌，但淡友又出來高唱原來只是挾倉而已，是假象。孰料到了昨天，情況又轉變，但好淡雙方仍會堅持着自己的見解。

凡人皆主觀，特別是出來作評論的，總是有自己的睇法，但大家又有否客觀地想一想，並放下自己的成見，去看清楚真相呢？

高低位不斷向上移
每個人都難以避免犯「選擇性接受」的錯誤，當你看好時，就不斷選擇有利自己睇法的訊息作支持，當你看淡時，就只懂不斷去找負面因素。

筆者對短期後市的看法是正面的，雖然基本因素頗差，但似乎又未到絕望階段。政策因素始終有影響力，股市最主要是炒預期，故此，近期盈警股亦有升有跌。歐債問題確實是頗大的隱憂，但過去亦試過有完全冇人提及，股市因此大升數千點。現時通街都話中國經濟有大問題、內銀股危機四伏。去年8至10月期間也一樣，但結果恒指從低位升了5000多點，內銀股亦可以回升50%。

從經驗所得，當不斷有盈警、負面數據出現，但股市已跌不下時，就是升市的先兆。本周雖反覆，但每日的高位與低位，正不斷向上移，跌市成交少，升市成交較多，這就是升市先兆。

沈振盈
證監會持牌人士
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環球經濟 - 王冠一 2012年7月20日

環球經濟 - 王冠一 2012年7月20日

王冠一財經專欄：政策新猷還看年會

財經 - 環球經濟
王冠一
2012/07/19, 週四
美國聯邦儲備局主席伯南克週二出席參議院銀行委員會進行半年聽證時，對美國經濟狀況作出悲觀評價，卻未有就將採取哪些行動支持脆弱經濟復蘇提供直接線索，但強調央行已作好若有需要會採取動一步行動的準備。其言論對股市仍起提振作用，促使美股尾市收復盤初失地。

伯南克於其半年證詞中稱，美國經濟持續復蘇，但經濟活動於上半年有減速跡象，近期數據指向次季增長會低於2%。美國家庭仍然擔憂就業及收入前景，整體信心水平偏低。他又對勞動力市場的疲軟表示憂慮，指異常和暖冬季及季節性因素只是就業職位增長不振的部份原因，警告稱要壓低現時仍高達8.2%的失業率，似乎會是令人沮喪的緩慢過程。雖然樓市有溫和改善跡象，但仍有眾多因素妨礙樓市進一步改善。伯南克其他有關經濟的悲觀闡述還包括：信貸狀況仍相對緊張、製造業近期有所放緩、投資需求已進一步下降，而全球經濟疲軟，亦對美國貿易造成負面影響。

伯南克提出美國經濟面對的兩大主要風險，其一是歐債危機緊張局勢加劇，其二是美國預算政策的不可持續性。他認為，美國製造業及資本投資增速放緩，某程度上是反映歐洲經濟面臨的壓力。歐洲金融市場及經濟壓力所產生之溢出效應，令全球其他地區亦受到影響，美國難以獨善其身。歐洲局勢進一步惡化的可能性，仍然是經濟前景的一大風險。此外，明年1月1日生效的財政懸崖正逐漸逼近，屆時稅務寬免自動失效，幾乎所有人的邊際稅率均會上升，加上削減政府開支亦會啟動，美國隨時陷入另一次衰退，導致數以百萬國民失去工作。

伯南克認為，上述兩大風險並非聯儲局所能駕馭，縱使推出新一輪量寬〔QE3〕亦會徒勞無功。他指出，國會現時可以支持經濟的最有效方法，便是齊心解決眼前財政挑戰，衡量過財政可持續性及經濟復蘇脆弱等因素後，兩黨縮窄彼此之間的分歧並找出可以接受的削赤方案。他強調解決財政懸崖愈早愈好，因為有助減少對前景的不確定性，提升家庭和商業信心。

伯南克雖然未有暗示會加推QE3，但亦表示已檢討了一些工具，可行選擇包括購買國債或按揭證券〔MBS〕、透過貼現窗提供借貸、削減銀行過剩儲備的利息，以及對未來策出口術，例如把維持超低息承諾延長至更後時間等。伯南克表示，採取哪一種非傳統政策未有最終定案，一切要視乎成本與風險而定。

市場本以為，近期連串數據反映經濟轉弱，加上新增職位連續3個月低於10萬，會促使聯儲局及早加推QE3，因為勞動力市場表現是聯儲局決定是否推出更多刺激政策的依據。對於伯南克模稜兩可的答案，自然大感失望。但事實上，美國經濟雖轉弱，卻未至危如累卵的地步，伯南克亦未有在半年聽證會上作出承諾的先例，尤其政策的推行要由所有決策成員投票決定，並非由伯南克一言堂拍板。

記得聯儲局加推QE2及扭曲操作，是過去兩年於8月底的央行年會洩露風聲，今年亦可能會歷史重演，投資者對7月31日至8月1日的議息會議成果不應存有奢望，反而要留意央行年會的動靜，以判斷緊接而至的9月12至13日議息會議會否有新猷，其間亦可多觀察美國數據表現，相信有助對聯儲局的政策作出更準確的預測。

王冠一
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看圖佈陣 - 祝文韜 2012年7月20日

看圖佈陣 - 祝文韜 2012年7月20日

看圖佈陣：兩道板斧玩殘散戶 - 祝文韜

大戶挾倉不離兩道板斧，不是憧憬QE3，就是炒內地放水，昨日內地傳會再減銀行存款準備金率，成為港股炒上藉口，恒指高開154點，已是全日低位19393，其後隨A股越戰越勇，最多升361點，高見19600，收報19559，升319點，成交481億元。

恒指在10日線(19353)、20日線(19328)之上收陽燭，MACD熊差距收窄，有望重新發出雙牛訊號，9RSI亦重返中軸之上，似有轉機。惟炒友不宜開心得太早，大市過去數日在10日線、20日線及50日線(19141)附近好淡糾纏，大戶利用兩道板斧乾挾上落，而且頭肩頂成形機會尚在，在升破250日線(19737)前，勿掉以輕心。

昨日內地三大電訊股強勢炒上，未見消息卻有強勁買盤，不排除是「春江鴨」所為，可能是行業利好政策出台的前奏，3股之中，以中國電信(728)升勢最淩厲，升6.8%，收報3.62元，成交7481萬股，技術走勢亦最為可取。

中電信升破三角
中電信去年9月自5元水平展開跌浪，上月初低見3.23元後，以三角形築底，昨日以大陽燭升破三角形及今年降軌阻力，有將保歷加通道向上撐開之勢，9RSI重新站穩中軸，按三角形量度升幅可見4元，與反彈去年9月跌浪的0.382倍黃金比率相若，候3.50元買入，博升14%，跌穿3.40止蝕。

祝文韜
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中環在線 - 李華華 2012年7月20日

中環在線 - 李華華 2012年7月20日

中環在線：四叔拒評新地我唔想犯罪！ - 李華華

恒地(012)主席李兆基(四叔)係新地(016)大股東郭氏兄弟嘅世叔伯，郭氏兄弟有乜事，大家都想搵四叔評吓理，爆吓料咁，08年三兄弟嗌交，四叔已經做曬和事佬，最近郭氏兩兄弟官非纏身，四叔就唔敢多嘴，話「唔想犯罪」喎！

四叔一向好相與，傳媒問乜答乜，即使之前佢話唔想再做「股評人」，但若有人問，佢忍唔住又會講兩嘴。但新地大股東兼兩位聯席主席郭炳江同郭炳聯被廉署檢控呢單嘢，佢就真係唔敢講。

噚日佢出席一個午宴，一提新地，就落閘放狗，佢解釋自己係新地非執行副主席，有利益關係，唔講得，講咗就「犯罪」。就連問佢點睇郭氏第三代上場，即係指新地委任郭炳江個囝郭基煇同郭炳聯個囝郭顥澧做兩人嘅替代董事，四叔都哦哦。

應付傳媒交行貨
最終四叔求其答，話新地搵第三代上場應該冇問題，兩位後生仔喺外國讀書，多知識，一路有長進雲雲。哇，呢幾句說話用喺好多後生仔身上都得喎，實冇講錯，但家講緊嘅係市值超過2500億嘅新地第三代接班人，四叔會唔會講得求其咗啲呢，定還是四叔真係諗唔到其他正面得嚟又實質嘅評語呢？

傳媒問佢對兩位後生仔有冇信心，四叔連有信心呢類敷衍嘢都唔講，又用「唔想犯罪」嚟推。講句有冇信心都犯罪？！

李華華
mailto:LiWaWa@AppleDaily.com
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投資的天空 - 張士佳 2012年7月20日

投資的天空 - 張士佳 2012年7月20日

投資的天空：炒股唔好睇指數 - 張士佳

大市繼續日升日跌的局面，睇日線圖波幅好似好大，但睇周線圖其實無跳出上周的區間。股份升跌比例昨日終於配合升市，市況比前幾天有所改善，不過當見到上升板塊較集中在一些弱勢股如內銀、電訊股時，又覺得似挾淡倉多過真升。如之前所言，期指大戶在缺乏對手之下，造上造落實在太容易，所以最好都係唔睇指數，免得左一巴右一巴。

過去幾天部份強勢板塊開始有回吐壓力，較明顯的是內房股，其調整源於國家統計局周二公佈，內地70大城市的新商品房價格終止連續八個月跌勢，令市場憂慮中央會再加強調控政策。然而，內地經濟增長放緩，某程度上是因今年房地產投資有所減慢，因此如果再嚴厲出招，亦會為下半年經濟表現造成壓力，我們亦只好觀望中央行動。

至於近日持續轉強的板塊，則要數鐵路股及內險股，大家都知內地如想穀起個GDP，好多時都會靠基建投資，連總理溫家寶都開聲話要在鐵路領域做啲嘢，這板塊絕對要緊貼。內險股衰咗幾年，近日終有點翻身迹象。既有一公司的「假盈警」顯示，第二季表現比第一季大大改善；另有一公司表示主業負增長勢頭得到遏制，並開始轉好。市場或對板塊重估，值得望多兩眼。

張士佳
寶來證券(香港)資產管理部董事
與曾卓鋒(寶來證券業務經理)聯合執筆(逢周三、五刊出)
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大行報告 2012年7月20日

大行報告 2012年7月20日

《大行報告》匯豐：電能英國業務有驚喜 維持「中性」有待全面評估

2012-07-20 11:00:49
電郵列印獨立觀看字體


匯豐環球研究表示，電能<00006.HK>上半年盈利43.3億元，每股盈利2.03元，佔該行全年預測的45%；每股派息62仙按年持平，佔該行全年預測25%。對於電能如此穩陣的公司，業績一般可符預期。其中英國業務有驚喜，盈利增長27%，佔全年預測60%。該股有待全面評估，暫維持「中性」評級，目標價58元。(mi/a)

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大行報告 2012年7月20日

大行報告 2012年7月20日

《大行報告》大摩：新秀麗購High Sierra 明年盈利提升4%
2012-07-19 14:52:06
電郵列印獨立觀看字體

新秀麗<01910.HK>收購High Sierra近乎所有資產，作價1.1億美元。摩根士丹利估計，交易可令新秀麗2013年盈利提升4%。

大摩表示，High Sierra 2011年收入及純利升11%，相當於新秀麗收入及純利4%和5%。High Sierra今年以來銷售按年升7%，管理層預期未來數年，銷售增長達雙位數，以及息稅前利潤率改善。該行估計意味2012-2014年複合純利有25%增長。評級「增持」。

新秀麗自5月起營造一道下降通道；現升6.8%，報12.82元，成交365萬股。(ad/a)

大行報告 舊文

大行報告 2012年7月20日

大行報告 2012年7月20日

《大行報告》大摩料銀河2期每股增值3.7元 升銀娛目標價至27元
2012-07-19 16:42:31

電郵列印獨立觀看字體


大摩表示，於澳門博彩市場增長放緩之下，銀娛仍然可於貴賓及大眾市場中繼續增長，預計澳門銀河二期於2015年落成開幕後，將可為公司每股價值提升3.7元。

該行上調公司今年每股盈利預測36%，主要反映公司將交出一份好過預期的業績，預期公司第二季度的EBITDA為24.93億元，按季升16%；按年更大升1 .25倍，故此，公司仍是該於行業中的首選，並予其「增持」評級，目標升至27元。(ch/a)

大行報告 舊文