投資坐標 - 曾廣標 2012年7月13日

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國美如何走出困局？
隨着中國內地網上虛擬商店興起，傳統家電零售業受到極大挑戰，消費者的習慣陸續改變，今年以來，兩個家電連鎖店巨企蘇寧和國美(493) 一反常態，減少了部份實體商店，力圖加強網上的力量。然而，網上零售已成為競爭激烈的「紅海」，突圍而出並非易事。

國美今年首季營業額同比減少了28%，盈利更減少近九成至六千餘萬元，可說是多年來最差劣的季度，影響所及，國美的股價持續大幅下跌，近日甚至一度跌破1元水平。

去年大股東黃氏家族實質上重新掌控國美管理大權，結束了管理層內部紛爭，對投資者曾帶來新希望。新管理層雙管齊下，既加速擴店步伐，亦大規模進軍網上零售。然而， 兩方面的進展都不符合理想，而盈利也出現大倒退。

蘇寧和國美都要承認，來自網上的電商對傳統電器連鎖商店帶來很大威脅，因此，更積極由網下走到網上。蘇寧的網店「蘇寧易購」早着先鞭，投入了大量宣傳費用，使網店與實體店既聯成一線，也有分工，實體店仍是售賣家電及其他電子產品，而網店則變成百貨公司。

政府補貼 銷量改善
國美早前的策略欠統一，形成兩大網店系統，包括收購回來的「庫巴網」，以及自行打造的「國美網上商城」。近期，兩者的分工較明顯，「庫巴網」走網上百貨店路線，也避免與「網上商城」售賣同一產品，而「網上商城」則仍集中於各式電器產品。 在網下，蘇寧和國美是龍頭。但在網上，只要網商宣傳得法，設計得有聲有色，在售價和送貨方面滿足消費者，則很難說誰是龍頭網店。然而，蘇寧和國美都有信心最終在網上打勝，因為他們較易與各大電器品牌取得合作，而只要在物流方面加大投資，在送貨及售後服務方面可望戰勝中小型網商，特別是轉營百貨之後，它們所能提供的產品也會勝過其他對手。在家電業方面，政府對環保電器的補貼開始見效，國美謂六月份的銷情已大幅改善， 對下半年的展望亦樂觀。但今年盈利大倒退恐怕仍難避免，國美的市盈率將變得很高，這是股價低沉的主因，不過，最惡劣的季度很可能已過去，而國美的市帳率已低至0.8倍，股價明顯超賣，因此，除非又犯重大錯誤，否則再大跌的風險有限，可低位收集，博業務重上正軌。

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投資坐標 - 曾廣標 2012年7月11日

投資坐標 - 曾廣標 2012年7月11日
花樣年多樣化「過冬」
中國央行人民銀行一個月內兩次減息，可減輕供樓者的負擔，亦令擬上車者的興趣提高，上周末周日，各大城市看房者普遍增加，部份亦錄得較佳成交。連番減息也即時利好內房股。不過，當部份房產界人士歡呼盛宴再來之際，溫家寶總理強調，對於房地產調控決不能半途而廢，要把抑制投機作為長期政策，「決不能讓房價反彈」。總理急不及待親自開口潑冷水，加上內地消費物價指數增幅急速放緩，令到股市由擔心通脹變成憂慮通縮。

我一向支持中央政府針對樓市的宏觀調控政策，因為泡沫爆破只是遲早問題，而無論在未爆之前及爆破之後，對中國社會必定帶來重大「殺傷力」，官方及時出手壓抑炒風以及廣建較廉價的公營房屋，使整體樓市還有軟着陸的機會。

然而，中國樓市確實有剛性需求，因此，在內房股調整之際，也為價值投資者帶來機會。最近一年，我在本欄介紹了SOHO中國(410) ，碧桂園(2007) 和花樣年(1777) ，都是非一般內房地產商。相對來說均有較佳的表現。

發展高級酒店路線

SOHO中國是北京的商廈房產龍頭，由於手上閒資眾多，弱市時趁機進軍上海；碧桂園一向在二三線城市發展大型屋苑，價廉物美，很多樓盤位於郊區或新開發區，不受「限購令」影響。花樣年則是靈活操作的中小型地產企業，真的是「花樣多多」，例如開始打做「養老式屋苑」，近日更與名牌酒店集團結成戰略性夥伴，充滿朝氣。

六月底，花樣年與手擁喜來登等名牌酒店系列的喜達屋集團簽約結盟，把酒店發展及酒店管理混為一體。花樣年早已着手建立不同星級的四款酒店系列，盼在三至五年內，可望經營及管理超過二十家酒店，走的是高級酒店路線。

與碧桂園不同，花樣年準備逐步退出三四線城市，把資金集中於一二線城市，也部署透過基金管理公司，引入充足的資金。

在宏調之際，花樣年去年的銷售額增至70億元，較預期60億的目標為高，今年，花樣年全年銷售目標較保守，盼達72億元，據悉，管理層對達標有信心。

花樣年去年跌至亳子股後在低位有支持，但反彈幅度亦受到大氣候限制，近期股價在80餘仙上落，可於低位收集，待今年業績勝預期而帶來驚喜。

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投資坐標 - 曾廣標 2012年7月6日

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信星何時轉危為機？
踏入七月份，三月結的公司絕大部份已宣佈業績，我的愛股或者關注的股票，大部份都慷慨派息，若果屬於中長線投資，宜等待除淨及派息，若只是中短線盼有良佳業績，也可趁股價反彈時先行局部套利。市勢動盪之際，投資組合宜保持靈活，有貨亦有錢。

近期宣佈派高息的愛股包括有麗悅酒店(2266) ，中港照相(1123) ，民生國際(1123) 等，它們的派息均勝過市場預期， 因此即時有較大升幅，但也引來部份人趁好消息出貨。至於信佳(912) ，則由於派息較去年稍遜兼且市場曾偷步炒高，故股息雖然仍吸引，卻即時引來一些沽壓。曾經是我至愛股票的鷹美(2368) ，近月無厘頭長期停牌，管理層和聯交所都沒有詳細解釋，幸好仍然維持較慷慨派息，令到小股東們雖然暫時不能售股套現，但仍可繼續有股息收入。從業績宣佈內容來看，鷹美運作正常，我當然希望它及早恢復買賣。

近年，我曾因見公司業績突飛猛進而愛上三隻中小型股票。早前，漢登(448) 已被高價全面收購退出股海，另外兩股是信佳和信星(1170) 。對於信佳，我有信心。至於信星，我去年中期業績後有點兒心灰意冷，皆因盈利倒退得比較厲害，兼且我對於管理層的發展路向有所保留。

零售業務長期蝕錢
信星早前發了盈警，結果，全年盈利倒退至每股僅賺8仙。不過，管理層續以高息回饋小股東，全年派息及特別股息合共6.5仙，派息比率高達8成。這項德政加上公司積極回購，使股價在1.2元低位暫見支持。

信星代工生產外國名牌鞋，在環球經濟不景氣，人民幣升值及工資急增的大氣候下， 毛利率下跌影響盈利是可以理解的，管理層也如此解畫。不過，零售業務長期帶來虧損，管理層在這方面堅持投入更多資金，反而是我的最大憂慮。

近一兩年，信星以「費兒的王子」這個品牌主打中高端童裝鞋，在中港開店，每對售價由數百至上千元不等，費兒(FIONA)剛好是負責零售業務的太子女的英文名字，可惜，「費兒的王子」在中港兩地暫未能闖出名堂，但管理層還準備內地增加開設數十間零售店，認為將可成為盈利主要來源。在其零售業轉虧為盈之前，我對信星將保持戒心，倒希望我的想法是錯誤的。

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投資坐標 - 曾廣標 2012年7月4日

投資坐標 - 曾廣標 2012年7月4日
趁「限車令」收集慶鈴
廣州突然加入北京和上海的行列，宣佈客用汽車限購令及於七月起開始實施，市民上周末蜂擁前往搶購，車商即時取消優惠，但買家毫不手軟，不計價錢參加這場最後的盛宴。但車商只是短時間喜悅，大夥知道另一個寒冬提前來了。周一內地股市未能追隨歐美股市反彈，就是由於一眾車股大跌拖後腿，及至周二港股長假後重開大市續升，但中國汽車股亦成為拋售對象。

內地一線城市的「限車令」，理論上是要應付交通堵塞及減少廢氣排放，但由於政策力度強勁，車廠和代理商「無啖好食」，例如，廣州規定未來一年新增客車配額為十二萬輛，即平均每月一萬輛。去年廣州平均新增客車大約為每月一萬九千輛，即是說減幅接近一半。

豪華車銷量反升

由北京到上海到廣州，令到投資者擔心「限車令」將陸續擴展至其他城市，使到本已疲弱待救的中國車市百上加斤。「限車令」對於市政府的收入未必有重大影響。北京活在「天子腳下」，於是用搖號來決定誰可買車，比較公道，但在上海，則採取拍賣政策，即是花得起錢才有機會買車。據說，廣州也很可能採取類似的拍賣方式。如此一來，今後跟風的城市便可宣稱是按市場經濟規律價高者得來解決堵車問題和減排。即使深圳等大城市即時表態謂短期內無意限購汽車，但未能令股民釋疑。

「限車令」對於低價車的影響最大，既然很難才獲得購車機會，車主大多寧願選擇中高檔次的汽車，因此，在低迷的中國車市中，豪華客車的銷量反而上升，但這些車種卻未必是低排放量。

中央的政策是鼓勵使用環保汽車，採取價格補貼，但若各地紛紛推出「限車令」，車主花得起錢才有購車資格，又怎會理會究竟是否環保？因此，若要推廣環保車，中央當局應該對「限車令」及早制訂統一政策，不宜由地方當局說了算。

當一眾車股被拋售之際，自必亦有「錯殺」，例如慶鈴汽車(1122) 主要生產五十鈴商用車，不受部份大城市限購客車的影響，慶鈴今年的主力是與五十鈴合產重型商用車，欲進一步雄霸中國的商用車市場。同時，慶鈴眾多車種將受惠於中央的「舊車換新車」等「汽車下鄉」政策，可趁低價收集。

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投資坐標 - 曾廣標 2012年6月29日

投資坐標 - 曾廣標 2012年6月29日
民生「超豪派息」之後
三月底年結的業績宣佈期近尾聲，總的來說，市場的反應再次證明了「派息才是硬道理」，派息勝預期的有運行，反之則受到沽壓。

愛股之一信佳(912) 宣佈盈利增長放緩，從中期業績來看，是意料中事，派息方面，中期和末期息都有增加，合共派17仙(中期7仙，末期10仙)，其實已不錯，但去年另有派特別股息，於是總體派息是減少了。

信佳在宣佈業績前偷步上升，由於派息未盡人意，即時有沽壓。不過，當回落至2元以下，亦見吸引，短期內可先收五厘股息，加上公司已部署擴廠，管理層對產銷優質電子產品保持樂觀。最令人震驚的是前度愛股民生國際(938) 突然派超高特別股息，股價立即由低位反彈超過兩成。

為何是「前度」？因早前「王牌分析員」張化橋先生辭去民生行政總裁職位，令我心灰意冷。

民生的本業包括產銷珍珠及發展地產，張先生加入後，兼營毛利高的小型貸款，有了新亮點，民生每股資產淨值達1元，擁大量現金，令到當時的5角股價很吸引。可是，張先生之後對小貸事業失去信心辭職，粉絲們亦紛紛沽貨離場。

張先生主政時，民生中期派息3仙，改變過去不願派息的惡習，張離職後，管理層學懂了慷慨派息的道理，全年盈利雖未見有大改善，每股仍只賺4個仙，但除了派末期息2仙之外，另派特別股息20仙。

管理層沒有解釋「超豪派息」的理由，但我想，既然有較多資金閒置，不如分錢，結果市場反應良佳。

珍珠房產業務穩定增長
然而，派高息之後怎辦？新一年業績會否大倒退？看來不會。過去一年，民生曾透過大銀行做中間人借出巨款，順利賺取24厘利息，張先生離職後，仍可以間中這樣做，利用手上仍有的3億多元現金賺外快。珍珠業務方面，儘管歐洲市場不景氣，估計仍可維持利潤。

房地產方面，公司的售樓政策轉趨積極，而商廈的租金收入也正在增加，可帶來不俗的現金流入。我估計，派了超高股息之後，民生新一年盈利仍會增加，每股料達5仙，就算不再派特別股息，只要多賺多派，仍可提振股價。

民生急升後近日出現獲利回吐，「好息一族」可在50仙左右收集。民生已變身為願意派息的「雪茄屁股」，吸引力又再大增。

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投資坐標 - 曾廣標 2012年6月22日

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中港照相高息招徠
三月底年結的公司陸續公佈業績，盈利及派息均上升的股份股價隨即上升，再次說明「派息才是硬道理」。麗悅酒店(2266) 每股賺30仙是意料之內，末期息10仙，全年共派12仙， 市場有驚喜，股價隨即升抵我的1.45元目標價。長線我繼續看好，惟近日股價升了不少，我當然不主張高追。

中港照相(1123) 繼續「賺少派多」政策，不過，公司業績有所改善，每股盈利升了約1倍至3.8仙，兼且已補交稅款，末期連特息共4仙，連同中期息2仙， 全年合共派息6仙，較上年增加1仙。

然而，長期「賺少派多」等於吃老本，股東權益每年都減少，幸見到管理層開始「給力」，公司所擁有的品牌優勢逐漸發揮出來。

中港照相以代理日本巨企富士菲林旗下的產品為主，雖然去年經歷核災，為日本產品帶來輻射陰影，但富士菲林連續推出X系列高級小型相機，迅即在競爭激烈的數碼相機市場佔有重要位置，中港照相作為香港獨家代理，在這方面的收益取得重大突破。未來X系列仍會有多款新機和鏡頭推出，專業人士認為大有挑戰小型機王萊卡之勢。

業績好轉 可揸長線
富士菲林的美容品在日本是高檔的中價產品，由於把菲林的保鮮技術用於美容護膚，故迅速成為名牌，中港照相獲得香港代理權後已開設了多間分店，不過，日本核污染的陰影曾令美容品的擴展受阻，至近期消費者逐漸淡忘，中港照相再展開宣傳活動，又準備在年內多開分店。據了解，不少客戶是日本遊客，因為日圓匯價高企，在香港買富士美容品稍為便宜。

快圖美連鎖店的業務近期亦取得進展，在即影即有產品和數碼打印方面都有新的點子，包括加強同迪士尼合作。相對於其資產實力和品牌優勢，我認為中港照相的業績還有大幅改善空間，管理層長期維持派超高股息政策，中港照相資產淨值有大幅折讓及擁有大量現金(合每股約5角)，現時業績開始好轉，適合「好息一族」回吐時低吸長線持有。

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投資坐標 - 曾廣標 2012年6月20日

投資坐標 - 曾廣標 2012年6月20日
蒙牛引丹麥奶振興品牌
希臘親歐派勝出大選將組成新政府，投資者可稍為安心。但環球經濟問題仍複雜，只宜趁口吐時收集實力好股。

日前，中國和丹麥達成奶類合作協議，使丹麥高質素的奶類技術進入中國，而首個代表作，是丹麥奶類巨企Arla Foods(愛氏晨曦)向中糧集團間接購入5.9巴仙的蒙牛(2319) 股權， 成為第二大策略性股東，將派員加入董事局直接參與最高決策。Arla是全球第五大奶類集團，產品銷逾百國家。北歐國家向來重視環保衛生，而Arla的有機牛奶在業內享有崇高聲譽。

六年前，Arla已與蒙牛進行合資經營，在中國生產聯合品牌奶粉，但未能成功推廣， 銷情欠佳，今次入股是更高層次的合作。Arla願意成為蒙牛重要股東，是欲把業務透過多種渠道進入中國，及協助提升蒙牛的產品。

這源於入股蒙牛兩年多的央企中糧集團月前開始接管蒙牛，專業管理人孫女士空降至蒙牛出任行政總裁。之後，網上傳出蒙牛「牛尿門事件」(指個別地方奶農把牛尿混入牛奶賣給蒙牛)，又再打擊蒙牛聲譽。不過，孫女士回應得體，一方面否認謠言，另一方面表明蒙牛的自營奶源，將由八成提升至100巴仙，即是將不用再向奶農購奶。

於是，「牛尿門」反而成為蒙牛提升形象的機會，可是，消費者和輿論半信半疑，皆因中國奶企公佈的自營奶源比例，一向被指有「水份」。

由此可見，今次吸引北歐巨企入股，引入高端的生產和檢測技術，務求確保不再出現問題奶，將標誌着蒙牛的新生，對其品牌價值大為提高，連個別不看好蒙牛前景的大行亦有所改觀。

Arla並非低價入股，出價22億港元，約合每股21.7港元，較宣佈入股前的市價為高，反映出Arla對蒙牛前景頗為樂觀……

在舊老闆牛根生時代，蒙牛急進，業務大起大落，如今進入中糧與Arla共治時代，與企業內的中高層還需要一個磨合期。但過去的教訓應該是一股強大動力，上下一心務求再把蒙牛做好做大，達到國際級水準。牛老闆早前也要求「哥兒們」須全力支持孫總，振興蒙牛品牌。

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投資坐標 - 曾廣標 2012年6月15日

投資坐標 - 曾廣標 2012年6月15日
廣州藥業升不完？
環球股市要看歐債危機及特別是希臘本周日再大選的取向，此時此刻宜靜觀其變。不過， 個別股票不理會大市走勢「自由波動」，廣州藥業(874) 便是代表作……

一個月前廣藥集團在仲裁獲勝，從加多寶手上完全取回王老吉商標，廣藥H股升上10元，一個月後，股價曾升至14元，近日回吐至12.6元，再升3成半，復牌不足三個月，股價已累積升了一倍。期間，廣藥的股價常隨着與加多寶的口水戰和法律行動而大幅波動，但總括來說，仍屬反覆向好。

加多寶不滿仲裁結果，已要求北京法院推翻原判，指廣藥暫不能生產紅罐王老吉，不過，廣藥有不同解讀，指根據中國法律，仲裁結果立即執行，而法律專家們亦普遍認為，除非法院發現仲裁程序明顯有誤，才有可能推翻原判，而加多寶主要也只是想賺取時間， 及時清理仍印有王老吉字樣的存貨。

消息指銀鷺負責代工
六月初，廣藥在北京舉行發佈會展示其紅罐王老吉，外表與加多寶的差不多，試飲者指口感亦很相同。不過，至今廣藥的紅罐王老吉仍未進入市場，而加多寶的王老吉仍在全國各地出售。雙方都謂會向對方追究。廣藥聲稱要「做大」王老吉品牌，數年後年銷數百億元，市場半信半疑，有指廣藥產能不足，有指其銷售渠道不暢。然而，時間似是站在廣藥這一邊。據廣藥人士披露，已與雀巢旗下的飲品生產商銀鷺達成協議，由後者參與代工生產紅罐王老吉。事實上，銀鷺一向都有代廣藥生產部份綠盒王老吉，生產質量較有保障。

廣藥避重就輕，將先在廣州和廣東省其他地區推出紅罐王老吉，希望在「老家」打敗對手，然後再進軍外省各地。目前，在廣東出售的紅罐王老吉仍然只有加多寶王老吉，一邊印有王老吉，另一邊印有加多寶，雖然加多寶涼茶的廣告攻勢已完全不提王老吉，但在廣東省的超市內，紅罐向着顧客的一面絕大部份仍是王老吉字樣，這對廣藥稍後推出王老吉很有利，因為消費者對加多寶的認知不足。到時將是廣藥另一次上升機會。

不過，兩種外貌和口感相似的紅罐涼茶對打，可能均會以抽獎或低價促銷，加上宣傳費用巨大，到頭來雙方的盈利都會大幅被蠶食。故此，我認為廣藥高位宜套利改玩波幅， 只留下少量作為中長線持有。

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投資坐標 - 曾廣標 2012年6月13日

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碧桂園銀灘可「再清台」
人行突然減息，反映出通脹回落及經濟下行風險增加，之後宣佈的數據，也證明確實如此。不過，中央當局出手，應是各大國連番挺經濟的一部份。在全球化的形勢下，各國經濟我中有你，你中有我，若重要的經濟區出事，其他國家也難獨善其身。

理論上，減息利好房地產業。據悉，個別內房巨企的老闆樂不可支，謂終於等到這一天了。

減息令到供樓者付擔減少，兼且減息預期並非一次性，因此，對樓房的剛性需求可望增加，有利於內房集團逐步去存貨，套回更多現金。然而，中央仍會堅持限購令和限貸令的原則，要繼續壓抑樓價回落至市民大眾可承受的水平，因此，不要以為樓價短期內便會出現「報復性上

升」。我預期各大地產商只會趁減息加緊促銷。
「平來平去」策略成功

減息對於沒有限購令的三四線城鎮和郊區更加利好。這些地方的樓價為數千元一平方米，數十萬元便可買一個新單位，因此，除了可吸引本地用家之外，若善於包裝及有足夠配套設施，也可引來大城市民眾買來當作度假屋。

碧桂園(2007) 一向善於在郊區開發度假和退休用屋苑。在深圳附近的大亞灣畔，近年有不少發展商開發大型項目。

不過，自從碧桂園的十里銀灘優閒度假區推出後，其氣勢蓋過同區其他屋苑。去年十里銀灘推出第一期以海景為主的單位，宣稱為「深圳郊區的三亞」，售價卻只是五分之一，四千個單位在短短幾日便差不多全部售罄，買者有八成是深圳居民，碧桂園已準備在本月稍後推第二期四千個以園景為主的中小單位，絕大部份僅售數十萬元，開售前在各地正展開龐大宣傳攻勢，十里銀灘海濱五星級酒店日前已配合開業，今期亦盼「一Q清台」，預期可回籠超過二十億元。

碧桂園在宏觀調控的大氣候下，成功「平來平去」，令分析家們刮目相看。不少排行榜都把碧桂園列入十佳內房企業。

由來自國務院及清華大學的專家們組成的「中國房地產TOP TEN研究組」，新近發表的報告顯示，無論在綜合實力，財富創造能力，財務穩健性，和投資價值方面，碧桂園均榜上有名，也間接證明了碧桂園的品牌價值持續上升。

在希臘周日再舉行大選前，環球股市仍會有較大波動，近日碧桂園較大幅反彈，宜候弱市回吐時吸納。

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