品中資 - 李飛揚 2012年9月25日

品中資 - 李飛揚 2012年9月25日
25/09/2012 09:28
《品中資－羅國森》ＱＥ３也不掃內銀股？！
《品中資》由於全球央行都幾乎在推量化寬鬆的貨幣政策，環球股市近期的氣氛稍為轉好。

在美國聯儲局宣布「無了期」量?的前後，港股也跟隨大隊轉強。
過去兩星期，以恆生指數為代表的藍籌股，這段期間升了大約４﹒５％；而以國企股為代表

的國企指數，則升了大約３﹒６％；即是說，整體大市比國企股還稍為強一點，這可能是跟內地

股市仍然疲弱有關。
我整理了過去兩個多星期，八大內銀股的表現，發現整體內銀股的股價，不如想像中強(內

銀股已經積弱一段時間，如果憧憬有資金流入，內銀股應該可以追落後)，當中只有農業銀行

(０１２８８，下稱農行)跑贏大市(包括恆生指數和國企指數)，這段期間共升了６﹒３％(

農行業績是四大國有商業銀行中最好的一家)。
其次稍好的就只有工商銀行(０１３９８，下稱工行)，這段期間升了４﹒６％。而中國銀

行(０３９８８，下稱中行)和重慶農村商業銀行(０３６１８)，則升了３﹒５％和３﹒４％

，僅可追貼國企指數的升幅，但卻落後於恆生指數。
＊建、中、交、招跑輸大市＊
至於建設銀行(００９３９，下稱建行)、中信銀行(００９８８)、交通銀行

(０３３２８)及招商銀行(０３９６８)，四者的升幅只有２﹒１％、０﹒５％、１﹒４％及

２﹒５％，明顯落後於兩個指標指數。
我在前一個星期的品評中提到，絕大部分內銀股的業績，自從上市後都大幅增長，但內銀股

的股價，至今還有近５家的股價是低於招股價的。這種股價與業績背馳的現象，實在耐人尋味。

大部分內銀股上市的時候，都能夠找到一大批機構投資者，作為基礎投資者，他們以招股價

取得內銀股的少量股權，但一般都訂明禁售期。過去幾年，主要錄得升幅的內銀股，其實主要集

中於建設銀行和工商銀行，都陸續有基礎投資者減持。
最經典的當然是美國銀行在過去兩年不斷減持建行股權，現在的持股量已經低至不足１％。

另一邊廂，內地的中央金公司(代表中國政府)則在人棄我取的情況下，近年卻不斷增持內銀

股的股票，單是今年第二季度，就增持了７００萬股工行、３８５萬股建行、７６﹒３萬股中行

及時行８００萬股農行的股權。
＊外資不斷減持惹猜疑＊
除了中央匯金之外，近年唯一仍然有增持內銀股的機構投資者，就只有新加坡的主權基金淡

馬錫。但整體上，外資減持內銀股的百分比仍然是遠高於增持。當然，以美銀為首的外資，她們

減持內銀股，一來是因為賺了錢，二來也可能是自己本身的問題，需要套現。但這是否與內銀股

的業績和股價背馳有直接關係呢，實在值得我們反思。
從投資角度分析，我的看法是，內銀股確實很便宜，也值得趁低吸納，但風險也許比過去提

高了。因此，如果ＱＥ３真的有點效用，我仍然建議趁反彈減持內銀股的提法，而不是趁低吸納

。
隨著內地經濟的下行風險增多，幾乎已經不是問題的問題又可能浮現。因此，如果大家手上

仍然是持有很多內銀股的話，我認為應該趁反彈減持。大原則是，內銀股不應該佔你組合的五成

或以上。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年9月22日

品中資 - 李飛揚 2012年9月22日
21/09/2012 10:00
《品中資－羅國森》買指數好過買ＱＥ概念股
《品中資》很多分析都認為，美國聯儲局推量化寬鬆的貨幣政策(不斷印銀紙，增加貨幣供

應，企圖壓低長期息口)是自私行為(短期息口已經因為減息而降至很低)，因為美國這樣做，

會令環球市場增加大量游資，又會輸出通脹，令到其他國家出現資產泡沫。

另外，如果貨幣供應大增，也會令美元貶值，變相逼使其他貨幣升值。在現時全球經濟不景

氣的環境下，相信沒有太多國家想自己的貨幣太強。請看看日本，便知道強日圓的後果是甚麼？

復甦無期！
某程度上，我也同意這個分析，但從樂觀方面想，如果量化寬鬆真的能夠協助美國復甦，這

樣也會利好其他國家，因為美國始終是全球最大的經濟體，她保持健康的經濟，對其他地區，尤

其是新興市場會起促進作用。
再者，美國這樣做，自己也有代價的。她的國內通脹也可能會因為貨幣供應大幅增加而有上

升壓力，匯價也會因為美元供應太多而有貶值壓力(短期當然利好，但長遠始終不是辦法)。所

以，說句公道話，美國這樣做，其實也是有苦自己知。
我自己形容，美國聯儲局以量化寬鬆的貨幣政策去救經濟，就跟西醫用西藥治病如出一轍。

我們理解的西藥，一般都是很「霸道」，因為會有很多副作用(通脹加劇和貨幣貶值就是副作用

)，但最大好處是夠快，所謂立竿就見影，大有「藥到病除」的功效。

＊治病重要暫不理副作用＊
事實上，從市場對今次ＱＥ３的反應便可見一斑。當聯儲局推出「無限期」的量化寬鬆貨幣

政策後，環球股市即時上升。理論上，市場早已預期聯儲局會推第三輪量化寬鬆，所以，金融市

場一早已經反映了(美股一早已轉強，美匯一早已轉弱)，但估不到的是，聯儲局這一趟原來有

莫大的決心，所以，市場也是興奮的。

好了，按照我的想法，最重要的當然是，到底這一劑藥能否藥到病除？短期來說，金融市場

確實有了提振作用。如果以美股來看，過去兩次的量化寬鬆，效果其實很不錯，因為美股道指和

標普５００指數已經升越２００７年時的高位。
但到底這是虛火，或者紙上富貴，還是真的有所謂財富效應？我不是經濟學家，也沒有精密

計算過，但我相信是有的。我也相信，美國聯儲局就是想製造這種財富效應，希望帶動其他經濟

環節逐步復甦。
＊盼財富效應能延續＊
那麼，為甚麼首兩次的量化寬鬆，最終都沒有對經濟起到很大的刺激作用？我相信，這正正

就是聯儲局經過檢討後，今次調整策略的原因。
正如我在上日的品評中指出，首兩次的量化寬鬆因為有個結束時間，也有個大致的目標。當

量寬差不多結束時，市場就會出現「收縮」的效應，以致資產市場的復甦，未能延續至實體經濟

。我也希望，這次「無了期」的量寬，能夠持續至一個階段，足以惠及整個實體經濟。

如果從投資的角度，我相信，美國股市仍然是最大的受惠者，所以，大家可以透過基金分享

美國市場的升幅。但從中資股的角度看，美國這樣不斷「放水」，確實令到中國左右做人難。本

來內地也開始採取寬鬆的貨幣政策，以刺激經濟，因為短期來說，保增長似乎比壓通脹更重要，

但這次美國加大量寬的力度，恐怕會製造更多熱錢，所以，我擔心，中央政府會採取更審慎的貨

幣政策。又或者，中央會推出更多針對性的財政政策。
總括來說，我認為，ＱＥ３不一定會對某類或某種股票特別有利，但整體大市應該是會反覆

向上。傳統智慧告訴我們，當大量熱錢流入的時候，最受惠的其實是具實力的大盤股，所以，要

分享ＱＥ帶來的正面效果，除了一些大藍籌或大型國企之外，如果不想費神，倒不如選一些指數

基金。既然本欄是談中資股，就買一些２８２８吧，我相信，３個月至半年左右，應該會有收成

的。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年9月18日

品中資 - 李飛揚 2012年9月18日
18/09/2012 09:47
《品中資－羅國森》有ｉＰｈｏｎｅ５但沒有ＱＥ５！
《品中資》本來要繼續品評內銀股的，但上周四聯儲局終於推出ＱＥ３，因此，今明兩次想

先品評一下ＱＥ３對投資的影響，下星期再續內銀股的品評。
近幾年，主要電子消費品都流行一至兩年就升級(甚至更短時間)，而每一代的新產品都會

在型號後面加上一個數字。
上周蘋果公司的新一代智能電話，就已經升級至第五代，所以，大家就叫她做ｉＰｈｏｎｅ

５。不過，消息正式出來的時候，市場的共識是，ｉＰｈｏｎｅ５欠缺驚喜，好像唯一的「革

新」就是手機尺寸加長了和變薄了。
但另一邊廂，同樣是萬眾期待的ＱＥ３，即「第三代」的量化鬆貨幣政策，就帶給市場一點

驚喜，因為美國聯儲局今次的買債方案是不設期限，即是很有彈性，可以按照需要加碼或隨時停

止。
按聯儲局這次舉動，我和所有分析都認為，這是一次「盡地一煲」的行動，大有不達目標，

誓不罷休的氣勢。即是說，如果經濟不復甦，就業市場不改善，她是會不計後果地繼續買債(主

要後果是其他國家承擔)，務求不斷提供流動性予金融體系，以便長中短期的利率都會持續低企

，目前估計，至少會維持至２０１５年年底。
如果是這樣的話，我相信無需再有ＱＥ４，或者ＱＥ５了，所以，我今日的標題是「有

ｉＰｈｏｎｅ５沒有ＱＥ５！」這是有道理的，因為ＱＥ始終不是電子消費品嘛！

第一代ＱＥ，即ＱＥ１，是在２００８年１１月公布的，直到２０１０年３月結束，聯儲局

合共購入１﹒７２５萬億美元的按揭抵押債券、企業債和國債，期間道指升了２９％；恆指同期

則升了６６％。要注意的是，２００８年１１月幾乎是環球市場在金融海嘯後的最低位，加上各

大央行齊齊聯手推ＱＥ，股市上升是很自然的事。
＊ＯＴ是改良版的ＱＥ＊

當ＱＥ１的「藥力」減退後，經濟又再沉寂下去，聯儲局唯有在２０１０年１１月再推出

ＱＥ２，直到２０１１年６月結束，期間買入了９０００億美元的國債，期間道指升了１０％左

右，而恆指則倒跌了１０％！要補充的是，ＱＥ２結束之後，２０１１年９月聯儲局曾推出改良

版的ＱＥ，就好像ｉＰｈｏｎｅ４之後，蘋果公司推出了一個過渡性的產品

ｉＰｈｏｎｅ４Ｓ，不過，這個改良版的ＱＥ不是叫ＱＥ２Ｓ，而是叫ＯＴ

(ＯｐｅｒａｔｉｏｎＴｗｉｓｔ)，一般譯作「扭曲操作」。
＊不結束就不會有負面影響＊
ＯＴ的「藥力」比ＱＥ溫和，因為ＯＴ只是聯儲局刻沽出短債而買入長債，對聯儲局的資產

負債表來說並沒有加大規模，只不過是債券的年期不同，用意是盡量壓低長期利率。這項措施本

來到今年６月結束，後來延期至今年年底。而今次聯儲局也特別提到，ＯＴ是會按計劃，直到今

年底才結束。
在ＯＴ這一年間(去年９月至今年初８月底)，道指升了１３％，而恆指則微跌了２％，明

顯地，無論美國是推ＱＥ還是ＯＴ，對美股刺激作用是遠大於港股。這次ＱＥ３又如何？

對上兩次的ＱＥ和ＯＴ，都有一個清晰的結束時間表，這對於金融市場來說，當ＱＥ或ＯＴ

開始時，無疑會為金融市場帶來正面刺激作用，但當操作快要結束時(因為大家都知道何時結束

)，也會對金融市場帶負面影響。因此，這次聯儲局索性不給予時間表，總之，經濟不改善，就

業市場沒起色，就繼續買債！
因此，我相信，今次ＱＥ３應該可以繼續帶動美股和港股反覆造好，尤其是最初幾個月，但

效力始終是美股大一點，那麼，本地投資者應該如何是好呢，下次再續。

《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年9月14日

品中資 - 李飛揚 2012年9月14日
14/09/2012 09:28
《品中資－羅國森》內銀股業績與股價背馳！
《品中資》上兩次品評過，今年上半年內地上市１６家銀行的業績情況。簡單來說，內地銀

行仍然是最賺錢的行業，１６家銀行所賺的錢就等於深滬兩地所有上市公司的一半，尤其是四大

國有商業銀行，她們的總盈利也佔１６家銀行的一半。
不過，過去我已經多次指出，如果以嚴格的標準衡量，內銀股其實從來都不是優質板塊，因

為四大國有商業銀行，包括工商銀行(０１３９８，下稱工行)、建設銀行(００９３９，下稱

建行)及中國銀行(０３９８８，下稱中行)和農業銀行(０１２８８，下稱農行)，上市前的

壞帳率都高得驚人，原因是，早年這幾大國有銀行都不按商業原則來做生意，很多貸款都稱為政

策貸款，即是為了政策需要而貸款，不管貸方是否有能力還款，最後自然弄出一大筆「胡塗帳」

！
為了上市集資，中央政府不惜多番注資，「啃」了大部分壞帳，甚至可以說經過一番「打扮

」後，這幾大國有商業銀行才能以一份較「乾淨」的業績報表上市，外國投資者也才敢小注吸納

這些中資銀行股。
另外，這幾家國有商業銀行早年的公司管治(用今時今日較專業的說法)也實在不敢恭維，

違規和貪污都不是罕有例子。建行的王雪冰和中行的劉金寶，這些名字相信股齡較淺的投資者都

不知道吧！
當然，正正因為要上市，要吸引外國資金賺買這些銀行的股票，自從第一隻內銀股建行於

２００５年１０月上市以後，內銀股都開始與國際接軌，除了嚴格按照商業原則貸款之外，也大

力加強公司管治，因此，過去幾年，內銀股的業績都是相當驕人的，除了個別受了２００８年的

金融海嘯影響外，大部分內銀股過去幾年的盈利都已經翻了幾番。
＊５隻內銀股跌穿招股價＊
但諷刺的是，現時在港上市的８隻內銀股，竟然還有５隻是跌穿招股價的，包括中國銀行、

中信銀行(００９９８，下稱中信行)、民生銀行(０１９８８)、農業銀行和重慶農村商業銀

行(０３６１８，下稱重農行)。
中國銀行於２００６年６月來港上市，招股價是２﹒９５元，昨日該股收報２﹒８４元，相

差不算遠，而且，連同股息在內，就算從上市起一直持有中行，也不會蝕太多。

至於中信行，她是於２００７年股市牛氣沖天的時候來港上市，招股價５﹒８６元。昨日該

股收報３﹒５５元，距離家鄉還有一大段路。
而唯一一隻民營銀行背景的民生銀行，於２００９年１１月來港上市，招股價是９﹒０８元

，但該股曾於２０１０年６月十送二紅股，所以上市價大約折算為６﹒８元左右，但該股昨日收

報６﹒１８元，始終仍欠一段路才回到家鄉。
至於內銀股的兩隻新丁，農行和重農行，前者２０１０年７月上市，招股價３﹒２元，昨日

收報２﹒７８元，而後者於同年１２月上市，招股價５﹒２５元，昨日收報２﹒８８元。

＊中行業績６年翻兩番＊
但其實，該５家內銀股的業績，自從上市後都大幅增長，其中尤以中行為甚，該股於２００

６年上市時才賺４２８億元人民幣(下同)，但今年上半年已賺７１６億，以此伸算，即今年大

約賺１４００億，比起６年前翻了兩番有多，但股價卻低過２００６年，這是甚麼道理？

至於中信行，２００８年上市後一年賺１３３億，今年上半年已賺１９３億，伸算全年的盈

利，也應該可以翻一番，但股價至今則跌了四成！
兩隻新丁之中，農行上市後的業績其實相當標青，２０１０年上市當年賺９４８億，但今年

上半年已賺８０５億，雖然全年計，未必能夠翻一番，但估計可大幅增長六成以上，奈何股價卻

跌了一成有多。
而重農行於２０１０年上市時賺３０億，今年上半年已賺２８億，全年計應該比上市時有機

會翻一番，但股價卻低於招股價五成多。這種股價與業績背馳的現象，到底反映了機構投資者不

看好內銀股的前景，還是另有原因，下次再續。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》

品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年9月11日

品中資 - 李飛揚 2012年9月11日
11/09/2012 09:20
《品中資－羅國森》內銀不良貸款上升成趨勢
《品中資》上次提到，如果以股市作為一個縮影，內地銀行上半年的經營情況其實還算不錯

，因為整體還維持兩成多的增長，但卻開始出現一些隱憂。正所謂，內銀如何，內地經濟也如何

！因此，這些問題值得大家關心。
其中一點上次已經提過，就是息差水平。如果跟去年同期比較，上半年內地銀行的息差仍然

上升，但從季度環比來看，息差其實已經有下降趨勢。
另一點值得大家注意的是，過去幾年，內地銀行的手續費和佣金收入(即作為中介人服務的

收入)的增長非常快速，但隨著內地Ａ股市場上半年表現疲弱，令到銀行這方面的收入增長，低

於整體增長，甚至有些銀行的收入下降，這是較為罕見的情況。
是非利息收入增長低於整體業務增長的現象，以大型銀行尤為明顯，例如中國銀行

(０３９８８)，該行上半年的手續費和佣金收入３４２﹒５０億元，比去年同期減少７﹒２４

億元，減幅２﹒１％，而該行上半年的盈利增長是６﹒８％。又例如建設銀行(００９３９)，

該行上半年的手續費和佣金收入只增加３﹒３％至４９２﹒４３億元，較去年同期只增加

１５﹒７２億元，但該行上半年的盈利增長是１４﹒５％。
這類中介人業務增長受壓的情況還包括股份制銀行。以民生銀行(０１９８８)為例，該行

上半年的手續費和佣金收入為１００﹒３０億元，比去年同期增加２１﹒１１億元，增長

２６﹒７％，已經算是比較好的一家，但仍低於本身近３７％的整體盈利增幅。

＊經濟放緩拖累中間業務＊
人民幣結算業務減少、基金銷售出現負增長，以及監管機構加大價格管理力度等因素，都是

上半年內地銀行手續費和佣金收入增長放緩的原因。這些業務當中，有不少是與外貿有關的，在

外圍經濟放緩，歐美等國家需求減少的情況下，內地銀行在這些收費業務方面的收益難免會減少

。
除了上述兩點隱憂外，投資者最關心的，肯定是內地銀行的資產質素如何？

內地上市的１６家銀行中，大部分都出現了不良貸款餘額和不良貸款比率「反彈」的現象。

不良貸款餘額增長最多的是工商銀行(０１３９８)，金額達到７５１﹒２５億元(人民幣．下

同)，較去年底增加２１﹒１４億元；而不良貸款比率增幅最大的是平安銀行，截至今年６月的

數字，比年初增長了０﹒２個百分點。
目前，在１６家上市銀行中，除了興業銀行之外，其餘１５家的不良貸款比率均在０﹒５％

以上，而去年同期只有１３家的不良貸款比率是在０﹒５％以上。
＊華東華南不良貸款重災區＊
明顯地，製造業和外貿企業是不良貸款最集中的行業，而長三角和珠三角等地區則是不良貸

款最集中的地域。
根據內地傳媒的統計和報導，工行在長三角地區的不良貸款比去年同期增加２５﹒９１億元

；平安銀行上半年的新增不良貸款也主要集中在東部地區，尤以溫州分行為主，該行截至今年６

月底的不良貸款餘額，佔全行不良貸款餘額的２７﹒６％。浦發銀行也披露，新增不良貸款主要

集中在溫州和杭州地區，其他地區的貸款質素則基本保持穩定。
面對不良貸款有上升趨勢，不少內銀管理層都表示，未來會繼續追收關注類貸款和不良貸款

，同時主動加強信貸管理，防範信貸風險。不過，有內地學者認為，銀行不良資產上升會是長期

趨勢，或將持續十年，而不少股份制銀行這兩年仍能維持較高增長，其中一個代價就是資產質素

下降。
綜合品評了內銀股上半年的業績重點後，下次再跟大家探討一下內銀股的最新投資策略。《

經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年9月8日

品中資 - 李飛揚 2012年9月8日
07/09/2012 09:29
《品中資－羅國森》從內銀業績透視內地經濟
《品中資》銀行是百業之母，銀行業的經營狀況，直接反映整個社會的經濟狀況。今年上半

年，內地經濟在歐債危機的陰霾下，用內地領導人的講法：經濟的下行風險不斷增加。但到底，

下行的速度有多快呢？實際的經濟情況又如何呢？
本港上市的內銀股都已經公布了上半年業績，我們即管透過內銀股的業績來探視一下內地經

濟的實際情況。
不過，在港上市的內銀股只有８家，代表性未必足夠。反觀內地上市的銀行股共有１６家，

因此，我會主要引述內地上市的１６家銀行的數據來分析和評論(部分資料來自內地傳媒的報道

)。
年初的時候，總理溫家寶曾經說過，內地大型銀行太容易賺錢了，到底最新情況如何呢？

根據內地一些調研機構的資料，在深滬上市的２，４７７家上市公司之中，上半年的營業額

約１１﹒６５萬億元(人民幣．下同)，比去年同期增長７﹒４％；稅後盈利１﹒０２萬億元，

比去年同期微跌０﹒５％。即是說，內地的經濟活動尚算活躍，但已經失去增長動力。

原來，與整體上市公司比較，內地銀行業的經營仍然一枝獨秀，因為內地上市的１６家銀行

，今年上半年總共賺了５，４５３﹒２４億元，平均增長２８﹒５６％，當中又以股份制銀行的

表現較佳，而整體上市公司上半年也不過賺１﹒０２萬億元。即是說，單單這１６家銀行所賺的

錢，就已經佔全部上市公司的一半，實在相當厲害。
＊四大行盈利佔銀行業半壁江山＊

還有的是，根據內地銀監會公布的數據，２０１２年上半年，內地銀行業的總盈利是

６６１６億元，以此計算，該１６家上市銀行就佔了８２﹒４％。四大國有商業銀行更以

３８１５億元的總盈利佔據了中國銀行業的半壁江山，難怪溫總也慨嘆，大型銀行確實很容易賺

錢呢！
在四大國有商業銀行之中，仍然以工商銀行(０１３９８)賺錢最多，今年上半年共賺

１２３２億元，但建設銀行(００９３９)也賺超過１０００億，達到１０６２億元。

不過，要特別指出的是，內地上市的１６家銀行，上半年的盈利增長平均只有２８﹒６％，比起

去年同期的平均增長４０％，明顯大幅放緩。
普遍來說，股份制銀行的增長還可以，但國有商業銀行的增長只有低雙位數，其中農業銀行

(０１２８８)增長兩成，已經很不俗了，而增長最少的是中國銀行(０３９８８)，只有

７﹒６％。其實，這個情況跟過去幾年沒有很大差別。
＊息差已形成下降趨勢＊
分析銀行股的盈利能力，重要指標之一是息差水平。如果跟去年同期比較，內地銀行的息差

普遍仍是上升，但只要從季度環比來看，就知道息差已經形成下降趨勢。

除了興業、華夏及建行幾家銀行之外，大多數銀行的淨息差，都已經出現環比下降的現象。

目前淨息差在３％以上的銀行只有民生銀行(０１９８８)和招商銀行(０３９６８)。

面對息差壓力，各銀行已經作出相應部署，優化信貸結構，其中建行就集中基礎設施的貸款

、涉農貸款、樓宇按揭貸款，以及小微企貸款等環節，希望可以紓緩息差收窄的壓力。至於內銀

股的其他業績分析，下次再續。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年9月4日

品中資 - 李飛揚 2012年9月4日
04/09/2012 10:08
《品中資－羅國森》中聯重科(０１１５７)仍然有好業績！
《品中資》在我年初推介的８隻股票當中，中聯重科(０１１５７)的股價表現不算好，整

體是跑輸大市的，甚至可以說是頗弱勢的一隻股票，但我始終對她有信心，因為她過去１０多年

的業績都未曾令人失望過。
剛公布的２０１２年中期業績同樣有驚喜。中聯重科今年上半年的營業額為２９１﹒２億元

(人民幣．下同)，比去年期增長２０﹒６％，稅後盈利５６﹒２２億元，增長２１﹒５％

，每股盈利０﹒７３元，也是增長兩成左右。
內地有８家大型的工程機械製造商，原來，其中一度計劃來港上市，但其後因市況低迷而擱

置計劃的三一重工，才是內地最大的機械設備製造商，中聯重科只排第二，其他還包括：柳工、

山推股份、廈工股份、安徽合力、山河智能及徐工機械。
＊只有中聯重科盈利有增長＊
在這８家主要工程機械上市公司中，如果以營業額增長為指標，就只有中聯重科和三一重工

在上半年錄得增長。其中，中聯重科的營業額增長逾兩成，三一重工只有４﹒６％；其餘柳工、

山推股份、廈工股份、山河智能、安徽合力和徐工機械等６家公司的營業額都倒退，其中山河智

能更大幅倒退四成，其次的廈工股份，也倒退近四成。
雖然三一重工的營業額仍然是行內最高，達到３１７﹒６億元，但中聯重科的２９１﹒２億

元也已經很接近。從盈利來看，中聯重科更超越三一重工，成為最賺錢的工程機械公司，因為三

一重工上半年只賺５１﹒６億元，實際上減少了一成三，而中聯重科則賺５６﹒２億元。其餘６

家公司的盈利同樣倒退，其中山推股份的更大幅倒退近九成。
如果以中聯重科上半年的業績推算，只要下半年的經營能夠保持，２０１２年的預期市盈率

只不過５倍左右。如果你認為，重型機械行業的低潮已過，那麼，現價的中聯重科可算非常超值

。
就算你認為低潮未過，以一家盈利表現如此穩定的公司，加上有３﹒５％的息率，也絕對值

得持有。所以，我對中聯重科仍然會不離不棄(至少在未來一至兩年)。

我相信，上半年中聯重科的股價跑輸大市，是市場過份憂慮重型機械行業的經營環境，也低

估了中聯重科的應變能力。
這又很難怪，因為今年上半年，內地經濟的下行速度，確實比年初時預計的要快，加上中央政

府加強調控房地產市場，而國外成熟市場的經濟也放緩，也很難令人相信，中聯重科能夠獨善其

身。
＊經營管理可信賴＊
但結果，中聯重科成為內地表現最好的一家重型機械製造商，主要原因有三個：一是該公司

擁有均衡的產品結構，這對於抵禦市場風險有非常顯著的效果；二是主導產品的市場佔有率持續

上升；三是成本控制得宜。
在經營環境轉差的情況下，最考驗的就是公司管理層的管治能力，從過去１０多年的業績表

現來看，我認為，中聯重科是完全及格，甚至可以說是超班的。只要經營環境有改善(預期下半

年，在減息的刺激下，機械設備行業的經營環境會有改善)，中聯重科的股價實在不應該如此低

迷。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年8月31日

品中資 - 李飛揚 2012年8月31日
31/08/2012 10:02
《品中資－羅國森》中移動(００９４１)勝在高息！
《品中資》無可否認，中移動(００９４１)今年上半年的業績不算太好，機構投資者在業

績公布後大手沽中移動，轉投中國聯通(００７６２，下稱聯通)和中電信(００７２８)實在

無可厚非。或者應該這樣說，機構投資者年初以來對中移動可能過份樂觀了，又或者，他們對聯

通和中電信是過份悲觀？！
雖然我一直看淡聯通，但我也同意，甚至是一早已經預期，在３Ｇ帶動下，聯通或者中電信

，都可以拉近和中移動的距離。現在這個預期算是實現了一部份。
無他，在政策支持下，聯通採用了最成熟的３Ｇ制式，即歐洲通行的ＧＳＭ制式，而中移動

則被「委派」發展國產的ＴＤ－ＳＣＤＭＡ３Ｇ制式，令她的開發成本和風險都較其他兩個對手

為高，這一役，未打都知道是先吃了眼前虧(中電信則採用北美通行的ＣＤＭＡ制式)。

另外，她又成功拉攏蘋果公司與之合作，推出與ｉＰｈｏｎｅ掛勾的月費計劃，成功搶佔高

端用戶的市場。２Ｇ年代時，聯通的客戶群主要以低端客戶為主，因為她們的網絡質素不及中移

動。
今年上半年，聯通的移動用戶ＡＲＰＵ(平均每月每戶收入)比去年同期上升了２﹒８％，

達到４８﹒１元(人民幣．下同)；而在移動服務收入中，非語音業務收入貢獻達到４０﹒６％

，而３Ｇ收入則達到４４﹒６％。
單計３Ｇ業務，聯通今年上半年，淨增加１７５１﹒１萬個用戶，令３Ｇ用戶總數達到

５７５３﹒０萬個；她們的ＡＲＰＵ和每月每戶平均數據用量繼續領先行業水平，分別為

９１﹒８元和１３８﹒３ＭＢ；３Ｇ服務收入比去年同期增長了一倍，達到２７７﹒５億元，規

模效益逐步浮現，而３Ｇ用戶中，合約用戶比例達到４７﹒７％，比去年底增加了１２﹒３個百

分點。
＊聯通３Ｇ業務熬出頭＊

只要比較一下三家公司的３Ｇ用戶數目，就可以清楚顯示，她們的規模和發展速度。現時三

家公司的客戶數量頗接近，但今年上半年，聯通的３Ｇ用戶增長最多，合共為１７５１萬個，令

３Ｇ用戶總數達到５７５３萬個，雖然不及中移動的６７００多萬個，但上客量則多於而中移動

的１５８７萬個；至於中電信，無論新增客戶數量和總數，暫時都是三家公司之中最低的一家，

上半年只增加了１４６７萬個３Ｇ用戶，總人數為５０９６萬個。
部分分析認為，經過多年發展，並在手機補貼的營銷手法配合下，聯通在３Ｇ市場總算熬出

頭了。至少，聯通的３Ｇ用戶數目持續穩定地增長，而手機補貼的開支也有下降趨勢。不過，我

想指出的是，當３Ｇ的競爭好像還只是剛開始時，市場已經開始醞釀４Ｇ了。

＊等待４Ｇ中移動還要守＊
初步看來，中移動在４Ｇ的發展，似乎有機會扭轉３Ｇ年代的弱勢。工信部早前於６個城市

試行ＴＤ－ＬＴＥ技術(即４Ｇ)，初步得到不錯反應，只是還沒決定何時發４Ｇ牌。如果一切

順利，中移動有機會於４Ｇ年代取回競爭的主導權。
這裏想岔開一筆，香港的３Ｇ市場已經開到荼薇，現在各大電訊商正準備搶佔４Ｇ市場；但

內地的電信市場，現在的主戰場還在３Ｇ，４Ｇ的正面交鋒可能還要再過一至兩年。

所以，中移動過去半年的股價強勢，有可能難以維持下去，不過，以一隻年賺１２００億元

的巨無霸股份來說，現時的估值仍不過是１０倍左右的市盈率，加上４厘以上的股息率，就算

４Ｇ暫時只是一個願景，我相信，她的股價也不致於會再大跌。所以，一直持有中移動的投資者

，我認為還是應該守下去，未入市的，８０元左右也是不錯的吸納水平。

至於聯通和中電信，我認為，小投資者還是不要沾手，留待機構投資者參與算了，因為她們

的股價相對更反覆，反正她們的息率一點也不吸引。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》

品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年8月29日

品中資 - 李飛揚 2012年8月29日
28/08/2012 13:53
《品中資－羅國森》中移動(００９４１)只得半年風光？！
《品中資》三大電信股今年以來的表現各異。年初以來，以沉寂了兩年多的中移動

(００９４１)一枝獨秀，股價由７５元左右水平反覆上升，最高升至前周二公布今年中期業績

前的９２﹒６元，升幅兩成四，但當８月１６日公布了一份令人失望的中期業績後，股價連日急

挫，上周末段才企穩，昨日(２７日)收報８３﹒５５元，但仍然比早前高位下跌一成。

但另一邊廂，今年以來股價節節下挫的中國聯通(００７６２，下稱聯通)和中國電信

(００７２８，下稱中電信)，則經過年內大跌後，在中期業績公布後大幅反彈，聯通更從７月

中的低位９﹒４５元水平，急升至昨日收市的１３元，升幅達三成七。

至於中電信，情況跟聯通差不多，同樣經驗逾半年低潮後，股價從３﹒２３元的低位大幅反

彈，昨日收報４﹒４１元，反彈幅度也是三成七。
不過，我想指出的是，儘管過去一個多星期，中移動的股價急挫約一成，但如果截至昨日為

止，年初至今一直持有中移動，仍然是賺錢的；反之，雖然中電信和聯通近兩周的股價顯著反彈

，但年初至今計，中電信的股價只不過沿地踏步；而聯通更仍要跌近兩成。

即是說，雖然機構大戶明顯地是當中移動公布了令人失望的中期業績後，先沽出中移動，然

後買入聯通，其後甚至買入中電信，但仍然無助於扭轉今年以來聯通和中電信的弱勢。

＊中移動業績受政策拖累＊
有留意本欄的讀者都知道，我對這三大電信商的長期立場，我是喜歡中移動，而對聯通則一

直看淡，對中電信則大約是中性左右。
因此，前兩年中移動的股價乏善可陳，我也感到很無奈，但我也指出過，中移動過去３年的

業績和股價表現，都是政策使然，某程度來說是預計之內，因為中央政策就是不想中移動的盈利

年年大升。
今次中移動的中期業績，雖然營業額增長了６﹒６％，達到２，６６５億元(人民幣．下同

)，但純利只有６２２億元，僅輕微增長１﹒５％。如果扣除浦東開發銀行的盈利貢獻，實際上

本業是沒有增長的。
相反，部分分析員則認為，聯通終於透過３Ｇ業務熬出頭來，因為今年上半年，聯通的營業

額增長近兩成，達１２５２﹒９億元，而純利更大幅增長三成二至３４﹒１億元。儘管這

３４﹒１億元的純利還不及中移動的三成，但收入增長和成本費用下降，就足以讓機構投資者另

眼相看。
回顧少許歷史。在２Ｇ的年代，中移動的網絡覆蓋是優於聯通的，再加上其他歷史因素，中

移動相比起聯通，可說佔有壓倒性優勢(當時只有兩家移動網絡經營商)，因此，中央為了扭轉

中移動一網獨大的局面，採取了政策傾斜的做法，希望令到電信市場出現真正的競爭。

＊３Ｇ業務註定受壓＊
這樣便催生了電信業的重組，並加入了中電信這個競爭對手，目的就是要打破中移動的壟斷

局面。到了３Ｇ發牌後，三者的形勢進一步拉近，原因是中電信取得ＣＤＭＡ２０００的制式、

而聯通則取得發展歷史最長，以及全球最普及的ＷＣＤＭＡ制式、而中移動卻要『被逼』開發國

產的ＴＤ－ＳＣＤＭＡ制式。
最近兩三年，ｉＰｈｏｎｅ潮流席捲全球，而聯通在３Ｇ業務方面又取得了突破，與蘋果公

司的ｉＰｈｏｎｅ達成合作協議，在內地獨家推售ｉＰｈｏｎｅ，因此，投資者憧憬聯通可以藉

ｉＰｈｏｎｅ，打開另一條戰線，進一步拉近和中移動的距離。
以上一切都說明了過去兩年(不計今年)，中移動股價積弱，但聯通和中電信股價則偏強的

原因。但過去兩年，聯通和中電信的業績，沒有因為政策的扶持而明顯轉好，所以，今年上半年

，才出現中移動股價轉強，而聯通和中電信股價則大幅調整的「反高潮」。

誰知，今次公布的中期業績又顯示，中移動始終未能扭轉過去政策主導下的劣勢，而聯通和

中電信則已經稍為見到３Ｇ帶來的曙光。那麼，中移動的風光是否曇花一現呢？由於篇幅關係，

下次再續。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年8月27日

品中資 - 李飛揚 2012年8月27日
24/08/2012 10:30
《品中資－羅國森》不可忽視華創(００２９１)的零售概念
《品中資》上周五(１７日)，當華潤創業(００２９１，下稱華創)公布了今年的中期業

績後，股價單日急升了一成一，以一隻市值這麼大的藍籌股來說，這個彈升幅度也可以用驚人來

形容。
從另一個角度看，明顯地，早一段日子應該是有很多機構投資者，因為今年以來內地經濟受

到外圍環境影響而顯著放緩，連帶內部需求也減弱，所以也不敢看好華創的經營而減持了，但當

知悉華創的中期業績後便連忙補倉，故才會令華創股價單日急升一成一。

嚴格來說，華創的中期業績不算很出色，純利確實增長３６﹒５％至２２﹒３５億元，但若

扣除資產重估和重大出售事項的核心盈利，其實是倒退了６﹒３％，只有１１﹒３１億元。不過

，華創上半年的生意是做多了，綜合營業額增長約兩成，至６３９﹒５９億元。

華創的四大業務中，上半年的表現各異，其中啤酒和零售業務，盈利分別增長１４％和

５９﹒７％，達到３﹒７５億元及１７﹒５４億元；但食品和飲品業務的盈利，則分別錄得

２５﹒４％及４８﹒３％的倒退。
與此同時，雖然整體盈利增長，但核心盈利水平受壓，毛利率則維持２１％，而淨利率同比

則下跌０﹒５個百分點至２﹒１％。
＊重點搶佔市場佔有率＊
根據管理層解釋，核心盈利倒退是受到新產品前前投資增加所致。另外，更重要的是，目前

華創是採取搶佔市場佔有率的經營策略，因此，短期來說，難免會影響盈利，但長遠而言，應該

會受惠於市場佔有率帶來的盈利能力。

以華創的實力，在現階段內地經濟稍為放緩的時候，採取較為進取的策略，我認為是可以理

解的。整體上，經營成本可能比經濟蓬勃的時候還要低。再者，由於經濟放緩，投資者也預期公

司盈利會受壓。所以，只要華創是按計劃地去增加市場佔有率，相信不久的將來便可以收成。

目前，華創的業務主要分四大範疇。第一是零售，主要包括超級市場，例如華潤萬家、蘇果

，又或者其他多業式的零售連鎖店，包括華潤堂、中藝、ＰａｃｉｆｉｃＣｏｆｆｅｅ及

Ｖｉｖｏｐｌｕｓ等。第二是啤酒，主要品牌是雪花啤酒；第三是飲品，主要品牌是怡寶純淨水

；第四是食品，主要品牌是五豐行旗下的中港食品業務。
＊目標成為全國第三大＊
華創的發展策略為「全國發展，區域領先，多業態協同」。簡單來說就是要將自己的零售網

絡滲透至全國，而在個別地區則要處於領先地位，而且，她採取多種業務的方式，即是除了超級

市場這類日用消費產品的零售外，也向百貨公司、個人護理、酒窖，以及咖啡等業務進軍。

總結一句，華創的零售業務，已經初步形成一個全國性的連鎖網絡，現時在全國各省市及自

治區，擁有超過３０００家不同形式，經營不同消費業務的零售網點。

華創的目標是在２０１５年的時候，將現時大約３０００家的零售網點再翻一番，務求成為

全國三大零售企業之一。
華創有野心要做到好像美國的沃爾瑪那麼大規模，雖然現階段距離這個目標還很遙遠，但大

方向我覺得仍是正確的。雖然前幾個月華創的股價表現令人失望，更一度跌穿２０元水平，但原

來，華創上半年的核心盈利只倒退６％左右，已經證明華創這種全方位和全國性的內需概念是奏

效的，現時的情況只是短期現象。所以，我會建議繼續持有，甚至逢低收集。

《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年8月21日

品中資 - 李飛揚 2012年8月21日
21/08/2012 11:42
《品中資－羅國森》八隻龍騰股正式換馬
《品中資》６月初的時候，我在本欄提前檢討過，年初推介的八隻龍騰飛躍股，並建議了三

隻後備股，以補替當時表現較差的三隻正選股。現在已踏入業績期，差不多有一半公司公布了中

期業績，現在是時候正式確定一下，這批股票的去留。
農曆年時我推介的八隻龍騰飛躍股，分別是中聯重科(０１１５７)、東岳集團

(００１８９)、中國建材(０３３２３)、中石化(００３８６)、建設銀行(００９３９)

、華潤創業(００２９１)、金鷹商貿(０３３０８)和國美電器(００４９３)。

由推介日計起，恆生指數在這段期間微跌了２％左右，但國企指數則跌了一成半。該八隻股

票當中，跑輸國企指數的有五隻，分別是東岳、中聯重科、中國建材、中石化和國美電器，其餘

三隻則與國企指數同步。
無可否認，國美的表現令人相當失望，由推介日起計已下跌了６８％(昨日收報０﹒６４元

)，是八隻推介股中表現最差的一隻。６月初的時候，她的跌幅仍不過三成多。換句話說，過去

兩個多月，國美股價再下跌約三成。
除了國美之外，當時另一隻跑輸大市的股票是中石化，由於經濟收縮，市場對下游石化產品

的需求減弱，經過年初一陣升幅之後，中石化的股價明顯轉弱。但過去兩個多月，中石化的股價

從低位稍為反彈約８％，但相信中石化上半年的業績也不會太好。
另一隻我頗為喜歡的東岳，由於發生了「集資又不集資風波」，令到她的公司管治蒙上陰影

，由年初推介起計，股價回落了兩成七，明顯跑輸大市，而由上次檢討起計，股價差不多再跌兩

成。
＊騰訊仍然強勢＊
我當時建議了三隻後備股給大家，用來取代上述三隻弱勢股，分別是聯想集團

(００９９２)、騰訊控股(００７００)和東風集團(００４８９)。這兩個多月期間，騰訊

股價升了８％，仍然保持年初的強勢，而聯想也升了約３％，只有東風跟隨大市下跌約１７％。

經過了半年有多的時間，今年環球經濟，以至內地經濟都明顯轉弱，經濟放慢程度比起

２００８年金融海嘯後還要厲害，當時主要是金融市場急速滑落，加上各地政府馬上放寬銀根，

大灑金錢，因此，實際需求並非減弱很多。
＊歐債影響經濟更深＊
但今次的歐債危機，明顯滲透至經濟層面，影響著各行各業的經營。因此，在重新檢視年初

的推介股後，我會集中推介不太受經濟循環影響，又或者業績表現優異的股票，剔走業績欠佳的

股票，以及太受經濟環境影響的股票。
在年初推介的８隻股票中，我建議保留中聯重科、建設銀行和華潤創業三隻，因為該三隻股

票的業績都不會太差。在後備股方面，我除了會加入６月初時建議的騰訊、聯想和東風外，我還

會多加兩隻，分別是中國海外(００６８８)和民生銀行(０１９８８)。

中海是本欄長期推介和經常品評的股票，她剛公布了今年的中期業績，表現仍然出色，基本

上不受宏觀經濟和政府政策影響，盈利增長近一成八，相信全年仍可保持近兩成增長(昨日收報

１８﹒３４元)。
至於民生銀行，年初時我也有品評和推介，在政府政策「扶持」下，未來中小型銀行的發展

空間會比大型銀行為佳。民生銀行的業績其實一直表現出色，股價今年初曾經一度跑贏大市，其

後才跟隨其他內銀股回落(昨日收報７﹒０５元)。
不過，我仍然想保留建行，因為現階段大型內銀股的業績應不致大幅走樣，即是說，現時建

行的股價應該已經反映大型內銀股最差的環境，加上息率實在吸引，故建行值得保留。

希望經過這次調動後，這一批股票在下半年會有更佳表現，為大家追回早前的失地。由於篇

幅關係，個別股票的業績，會留待稍後再逐一品評。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》

品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年8月17日

品中資 - 李飛揚 2012年8月17日
17/08/2012 09:39
《品中資－羅國森》腸衣股神冠(００８２９)隨時可「起筷」
《品中資》上幾期的品評中我提到，內地經濟確實有明顯的下行風險，尤其是倚賴出口的沿

海省份，但相對來說，內陸省份的經濟仍然頗活躍，內部需求還是可以的。

過去一年多，整體大市持續偏軟，很多大盤股的表現都是乏善可陳，不少更是遠遠跑輸大市

；如果挑選中型股，由於主要是民營企業，又恐怕良莠不齊。因此，選股實在頗困難。

我的看法是，這些日子要投資股票，真的不可以孤注一擲，而且，選股的時候，大型和中型

的股票都應該加入，以求在風險和回報之間求取平衡。
一年多前，我在本欄品評過一隻業務頗冷門的民企股神冠控股(００８２９)。單憑名字，

大家應該猜不到她的業務，說出來，其實也很簡單，她就是生產並銷售腸衣的。

我品評該股時，她的股價是１０元左右，其後該股每１０股派１０股紅股，即變相將股價拆

細一半，即是當時的股價大約為５元左右。
＊股價與大市同步＊
該股昨日收市報４﹒２８元，即是這一年多來，股價大約下跌一成半，基本上是與大市同步

，我覺得，這個表現已經是難能可貴了。而且，該股的跌幅主要在去年６－１０月份發生，其後

一段長時間都是窄幅上落。我認為，經過調整後，神冠是其中一隻值得留意的中型股。

在繼續之前，我想簡單講講腸衣的知識。腸衣可以分為天然及人造兩種，天然腸衣主要來自

動物的腸臟；而人造腸衣主要以膠原蛋白製造；而膠原蛋白則主要來自動物的皮層。

腸衣的好處可以避免香腸在製造過程中受到破壞，另外是可以形成統一的香腸形狀，以及延

長香腸的保存時間。現時內地的香腸市場仍然以天然腸衣為主，大約仍佔七成分額，但人造腸衣

目前正以高速侵佔天然腸衣的市場，因為人造腸衣有三大優點，包括：品質和口徑統一；適合大

規模生產；以及方便包裝、儲存和運送。集合以上的優點，我相信，人造腸衣未來的市場佔有率

將會大幅提高。
如果單計人造腸衣的市場，基於歷史的因素，神冠現時佔有壓倒性優勢。２０１１年該公司

合共生產了３５﹒５１億米的腸衣，營業收入約為１５﹒０１億元(人民幣．下同)，增長

３０％，盈利６﹒８９億元，增長３４％；每股盈利２０﹒７仙，同樣增長３４％。

＊毛利率高逾六成＊
神冠其中一個吸引我的地方是毛利率相當高，去年的毛利率上升了１﹒３個百分點，增至

６１﹒９％，有哪一行製造業的生意，可以有六成以上的毛利率？！
我曾經在本欄多次提到，毛利率愈高的生意就愈安全，因為就算經營上有少許失誤，也不會

有致命的打擊；另外，就算市場競爭激烈，需要降價求售，同樣不會影響整盤生意。

神冠經營的生意其實有點冷門，但卻非常獨特，由於現階段已經基本形成壟斷的格局，除非

有政策性的幫助，否則，其他競爭對手不容易加入。
不過，我要強調，跟其他食品股一樣，神冠的最大風險就是食品安全，萬一控制質量方面出

錯，那可以是致命的打擊呢！另外，她也非常倚賴幾大食品加工商，首五大客戶已佔該公司營業

額約五成以上生意，萬一她的客戶發生食品安全問題，也會影響到她！

值得一提的是，神冠的客戶都是內地大型的食品加工製造商，其中一間正是在港上市，但過

去一年風雨飄搖雨潤食品(０１０６８)。但到目前為止，雨潤的業績下滑，對神冠的影響不算

大。
根據該公司的管理層表示，今年神冠的業務仍然正常，沒有受到外圍經濟放緩的影響，今年

的每股盈利仍然有望維持三成左右增長。如是的話，今年的預測市盈率大約只為１３倍，息率則

逾３厘，其實是頗吸引了，現水平值得小注吸納！《經濟通通訊社資深分析員羅國森》

品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年8月14日

品中資 - 李飛揚 2012年8月14日
14/08/2012 11:11
《品中資－羅國森》中國經濟的青黃不接期
《品中資》上兩次提到，早前我去了一趟珠三角，跟幾位客戶見面。此行最大收穫是，真正

瞭解到歐債危機對中國出口的影響。另一方面，我也更深地感受到，內地經濟沿海冷，內陸仍熾

熱的特殊現象。
與其說這是特殊現象，倒不如說這是必然現象！中國幅員廣大，沿海地區先行發展起來，到

了某一階段，當生產成本愈來愈貴時，這些廠房自然會向內轉移。只不過，今次的歐債問題，可

能加快了轉移的步伐，也加深了內地廠家需要轉型的想法。
除了以上的收穫外，我還知道，現時很多內地廠家都被逼「不務正業」了，今次想跟大家品

評一下這個現象。
「我正研究做紅酒的生意，但我是門外漢，現在還是學習階段。我知道，我們這一代人的學

歷和背景，還可以靠一些小聰明和一些小本去做廠，如果我們的規模不能達到有規模效益的階段

，我們是不可能維持下去的，我們的下一代也一定不可能做下去，一定要想辦法轉型。」從事鋁

製家具的這位老闆跟我說。
據了解，我這位老闆客戶的情況絕對不是單一個案，很多過去十幾年靠做廠起家的老闆們(

不是超級大老闆，因為超級大老闆一早已經將業務多元化。我指的是大部分每年只做幾千萬人民

幣左右生意的那類中型廠家，他們一直忠於自己最早創立的生意)，現在已經進入一個求變的階

段。
＊從製造業轉型至服務業＊
他們大多都會繼續自己的生產業務，但基本都是抱「做一日和尚敲一日鐘」的心態，一心只

想利用過去幾年累積的一大桶金，去開創另一番事業，而且，絕大部分都是從製造業過渡至服務

業。
上次提到，我另一位從事塑料化工業務的老闆客戶，雖然這一刻他的生意尚可(他主要是內

銷，不像另一位老闆般靠出口)，但其實，他更早開始轉型。去年起，

他已經跟幾位朋友合作，投資「抵押融資」的生意，即所謂的「摩登當舖」，主要客戶也就是廠

家老闆。
無他，這兩三年內地收緊銀根，很多廠家老闆都遇到周轉的問題，所以，市場對於一些有抵

押的短期借貸，需求很大。於是，他便順水推舟，索性自己做起金融的生意。

同樣地，對於這位老闆來說，這種某程度的金融生意，對他也是外行，也要重頭學起。幸好

，他的合作伙伴中有些已經有一定經驗，所以，某程度上他只是一位投資者，不用管實際的業務

。所以，他仍然有時間處理自己的生產業務。
＊製造業開始萎縮＊
「過去幾年，我經常在想，到底有甚麼生意好做。早幾年我們看到化工原料價格的波動情況

，便開始在價格偏低的時候多進一點貨，當價格回升時便沽出，主要對象就是內陸的廠家，他們

的生意仍然不錯，所以，對於原材料的需求仍然很大。」
從以上兩位珠三角廠家的轉型經過可以發現，內地經濟正處於青黃不接的時期，製造業的比

重正不斷縮減，相反，服務業將會愈來愈興旺。
從投資角度看，大家選股時也要注意，除非是享有壟斷優勢的超大型生產商，否則，大家最

好不要再憧憬一些工業股。可以預見，未來會有更多人投資內地的服務業。從行業的角度，這當

然是好事，因為只有從服務業方面著眼，才有機會選到一些「明日之升」，但當中難免會良莠不

齊，選股時仍然要十分小心。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年8月10日

品中資 - 李飛揚 2012年8月10日
10/08/2012 10:28
《品中資－羅國森》不要憧憬中西部概念股
《品中資》上次提到，目前中國的總體經濟形勢是沿海冷，內陸熱。過去支撐內地經濟的沿

海地區，尤其是珠三角一帶，隨著勞工成本上升，很多生產工序已經逐步西移，又或者轉到東南

亞一些生產成本相對低廉的國家。所以，無論是投資需求，又或者消費需求，中西部地區仍然算

是熾熱的！
早前看到內地著名經濟學家易憲容一篇文章，標題是「谷內需去西部」，當中有些觀點令我

很有共鳴。
他表示，早前他到訪江蘇一帶的縣市，但這些所謂全國百強的縣市，當地農民的消費力原來

也很薄弱，正正是制約經濟發展的絆腳石。如果發達省份旗下的縣市，農民消費力尚且如此不濟

，那麼，在中西部地區，中低收入家庭的消費力，就更加不消提了！他反問，如果居民沒有能力

消費，那麼，擴大內需從何而來？所以，解決當前收入分配不公的問題，才是擴大內需的關鍵，

但這是一個長期發展的戰略。這個觀察和分析，令我想起上次我到訪珠三角，跟那位家具廠老闆

的對話。當中我們談到，家電下鄉等刺激農村消費的政策。他以一位廠家的角度認為，這些政策

是「騙人」(騙了廠家)的。
＊下鄉政策完了怎麼辦？＊
他的意思是，農村的消費力根本不濟，但在中央政策扶持下，農民的消費力確實短暫提高了

，於是，在需求暢旺的情況下，他們唯有增加生產線，但誰不知，這些政策只維持一年半載，當

政策結束時，農民的消費力又打回原形，結果，廠家增加的生產線，就變成「大白象」了！

所以，要真正提高農村的消費力，最重要還是改變社會收入分配的問題。不過，遠水不能救

近火，現在只能先從治標的方法入手。
易憲容指出，從短期來看，擴大內需的切入點可以從幾方面入手。一是政府加大中西部，特

別是落後省份的鐵路、公路和城市基礎設施的投入。而且，中央政府要直接支付這些基建設施的

興建費用，而不是像早幾年那樣，要由地方政府按不同比例分攤。
二是水利建設。他指出，過去幾年的城市化，只注重地面上的建設，地下排水系統的建設嚴

重滯後，使各大城市當每次暴雨後都引發許多問題。因此，為了各城市的長治久安，中央應該要

求地方政府，對當前城市的排水系統和環保工程，重新規劃和設計，並加大力度改造，既可增加

投資，擴大內需，也為城市未來發展奠定基礎。
＊中西部內房股有可為＊
三是城市化的問題。城市化是未來增長的動力，也是擴大內需最重要的一個環節。城市化意

味著有農民進入城市，有中小城市居民進入大城市。所以，城市化的問題既有大量的城市基礎建

設問題，也有巨大的居民住房需求問題。
對於三四線城市，特別是中西部地區，住房市場的發展和繁榮只是個開始。這些地方的住房

市場具有較大發展潛力。如果政府能通過調控政策把這些市場引向正軌，那麼，它將成為當前擴

大內需最重要的環節。
以上都是易憲容在他的文章中的觀點。我從投資的角度看，未來一年，甚至是三至五年，大

家的選股策略也必須轉移到中西部概念的股票。不過，我想指出一點，近幾年不少股票的名字已

經冠上了中西部等字眼，包裝成中西部的概念股，但這些細價的所謂中西部概念，不少都只是有

少量業務在中西部地區，無論盈利和股價都會大幅波動，根本不是大家應該追捧的股份。

反之，很多大型股票也開始發展中西部地區，或以中西部較為繁榮的城市作為起步點，這些

才是大家值得留意的股票，當中我較喜歡的板塊是基建和內房股。我較為看好的，主要是鐵路基

建股，例如中國南車(０１７６６)、南車時代(０３８９８)、中交建(０１８００)及中鐵

建(０１１８６)等。至於房地產股，我仍然只選中國海外(００６８８)和華潤置地

(０１１０９)等。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年8月7日

品中資 - 李飛揚 2012年8月7日
07/08/2012 09:51
《品中資－羅國森》中西部經濟仍然蓬勃
《品中資》在歐債危機的陰霾下，中國經濟從去年起開始放慢，下行速度似乎愈來愈快。去

年第一季，內地的經濟增長(以本地生產總值計)是９﹒７％，第二季度是９﹒５％，第三季是

９﹒１％，而第四季是８﹒９％。
到了今年第一季，經濟增長為８﹒１％，而第二季度再跌至７﹒６％。整個上半年計，經濟

增長為７﹒８％。換句話說，中國經濟已經連續六個季度回落。
今年初的時候，中央已經意識到，在環球經濟放緩的大前提下，內地要獨善其身是不可能的

；因此，早已將今年全年的經濟增長目標，下調至７﹒５％。
即是說，「保八」的目標已經不再堅持了！
如果中央的估算正確，內地經濟在下半年仍然會向下走，因為上半年的經濟增長仍然有

７﹒８％，距離７﹒５％還有０﹒３個百分點。不過，可能就是因為經濟下行的速度和幅度都比

預期中快和大；因此，在第二季度起，內地已經逐步放鬆銀根，連續兩次減息之餘，也多次調低

存款準備金率。
到底內地最新經濟的狀況如何？上周有機會到珠三角一帶探訪客戶，又做了一些研究，想在

這裏跟大家分享一下。
我有其中一位客戶是在珠三角地區生產鋁製的戶外家具，每年都做幾千萬生意，而他的主要

客戶剛好就是受歐債危機困擾最深的西班牙和葡萄牙。
＊歐債影響生意減五成＊
他對我說，在２００８年金融海嘯時，他的公司只受了輕微影響，而由於他的客戶是當地的

龍頭公司，當時因為有很多小型公司受金融海嘯影響而倒閉；結果，他的客戶反而接多了訂單，

令他成為間接的受惠者。但這次歐債危機，他就真正成為受累者，就像早前的十級颱風一樣

，受到正面吹襲。
「這次危機令到我們的生意減少了五成左右，我的工廠由過去６００多人，現在已經裁減到

只剩百多人。我要盡量提高生產力，希望這百多人，在機器的輔助下，能夠做到等於過去３００

多人左右的生產力。而且，除了家具之外，我現在也增加了另一條生產線，是做鋁製的手仗，希

望可以盡用資源。」這位傢俱廠的老闆對我解說，如何應對這場危機。

除了生意減少之外，就算做了生意也未必收到錢。由於這位老闆的主要客戶來自西班牙，所

以，收款自然要通過西班牙銀行，其中一位客戶是透過一家頗規模的西班牙銀行付款，誰知這家

銀行早前倒閉了，現在要等當地金融監管部門安排收款！另外，他也有一些西班牙客戶訂了貨之

後不去提貨，貨款當然不會付呢！
＊中西部原料價高一至兩成＊
可想而知，珠三角這一帶的廠家這幾年真的吃盡苦頭了；從而也反映，主要靠出口的東部沿

海地區，這幾年的經濟肯定會放緩。但我接觸的另一位客戶也是在珠江三角洲，但他主要從事塑

料化工業務，主要客戶是內地用家。據他反映，早前的生意確實減慢了，但近一個月似乎已經稍

為好轉，確實有點轉勢的跡象。
另一方面，他也從事部分原材料買賣的生意(主要是石油副產品)，據他透露，中西部地區

的需求仍然很大，整體來說，價格要比沿海地區高一至兩成，反映中西部地區的經濟仍然相當蓬

勃。
中國幅員廣大，經過多年發展，現時東部沿海地區的經濟確實已經有點飽和，但中西部地區

則剛開發，就算外圍仍然風雨飄搖，但無論內需或基建投資的需求，仍然會比已發展的沿海地區

優勝，到底這些認知，對於我們投資選股有甚麼啟示？下次再續。
《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年8月3日

品中資 - 李飛揚 2012年8月3日
03/08/2012 09:50
《品中資－羅國森》財險(０２３２８)宜高追不宜低吸？！
《品中資》前幾次品評先後談過「五保」中的四保，餘下還有一隻非壽險股的中國財險

(０２３２８，下稱財險)未談。不說不知，雖然整體上內險股是近期較強的板塊，但原來當中

的財險是今年最弱勢的一隻內險股。今年以來，「五保」其實是三升兩跌。

截至昨日收市計，「五保」中的中國平安(０２３１８，下稱平保)是表現最好的一隻內險

股，今年以來累積上升兩成；其次就是太平洋保險(０２６０１，下稱太保)，同期升了１６％

(下同)；而中國人壽(０２６２８，下稱國壽)則升了１２％。
內險股的新丁新華保險(０１３３６，下稱新華)則跌了５％，而最弱的財險更跌了１８％

。該股今年以來的跌浪是由２月份開始，股價大約由１１元高位反覆下跌，跌至昨日收市價的８

﹒７元(以今年高位計，跌幅幾近兩成)。
首先，大家要明白，財險的主要業務其實是財產保險(保障個人財物)，而當中又以汽車保

險為主，其他業務還包括企業財產險、貨運險、責任險，意外傷害及健康險等。因此，利好人壽

類股份的因素，未必完全能夠套在財險身上。
事實上，汽車保險是一門頗高風險的生意，尤其在內地。前幾年，在銷售和理賠仍未完全規

範的情況下，財險承保的車險業務，表現飄忽，一年賺錢但另一年又蝕錢，直到最近兩三年，情

況才有改善。
＊北京水災對財險影響微＊
上月中，北京地區發生特大暴雨，造成嚴重的人命和財產損失。據北京市保監局的數據顯示

，截至上月２５日，北京各財產保險公司機動車輛保險接報案３１，６９８宗，估損金額約

２﹒６億元(人民幣．下同)；財產險接報案１，４７９宗，估計損失金額約２﹒７億元，即兩

項合計已超過５億元。
雖然如此，但這個賠付金額對財險來說，影響其實很有限，因為去年財險所收的保費高達

１７００多億元，更何況，整個賠付也不是由財險一家公司承擔(其餘主要保險公司如平保、太

平及太保等，去年的總保費也逾１００億元)。換句話說，財險今年以來的弱勢，跟今次的天災

應該沒有太大關係。
我估計，財險的股價轉弱，應該跟她的業績不振有很大關係，只要看看她的歷史就知道。

中國財險於２００３年１１月上市，當時的招股價１﹒８元。但上市以來，財險的股價非常

波動，當２００７年大牛市時，曾高見１８元附近，但２００８年金融海嘯時，可以跌至２元以

下，即股價曾大跌九成，以昨日收市價８﹒７元計，又從低位回升了三倍多，以一隻大型中資股

，而且是行業一哥來說，實在有點匪夷所思。
財險股價如此波動，主要因為她早年的業績表現飄忽，背後主要基於兩個原因，第一是投資

失利；第二就是佔財險約七成生意的汽車保險是高風險的生意。
＊邊際利潤率只有４﹒６％＊
我在本欄曾經多次指出，邊際利潤率低的公司，經營風險特別高，因為稍一出錯，早前所賺

的利潤就會付諸東流，財險就是這類公司。以去年營業額１７３９億元計，稅後盈利只有８０億

，即邊際利潤率只有４﹒６％。２０１０年的時候更低，只有３﹒４％。

評到這裏，大家都應該知道我對財險的看法。從投資角度，財險絕對不是我杯茶；但從投機

角度，她絕對是一隻「好炒」的股票，因為隨著業績大上大落，財險的股價也大上大落。

根據經驗，只要財險的盈利是大幅改善的話，股價就會不斷上升，跟表面上的估值可以有很

大差異；反之，如果她的盈利開始有問題，股價就會不斷下跌，同樣跟她的表面估值有很大出入

。現時財險的預測市盈率只有８倍多，息率大約３厘，是「五保」中最吸引的一家。

我相信，如此諷刺的股價表現，應該是反映財險今年的業績可能有點問題，或者，至少會比

年初預計轉差了，因此，這隻股票我不會建議趁低吸納。基於財險這類股票的特性，其實她是最

適合投機性追入，即是當升勢確認之後再追入也無妨。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》

品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年7月31日

品中資 - 李飛揚 2012年7月31日
31/07/2012 11:33
《品中資－羅國森》太保(２６０１)新華保險(１３３６)欠吸引
《品中資》港股過去兩個交易日大幅反彈，單是昨日便進帳３１０點，恆生指數收報

１９５８５點。但有趣的是，整個內險股板塊中，就只有我上日所選的中國平安(０２３１８，

下稱平保)有進帳，收市升了１﹒２％，報６０﹒７５元。
其餘的中國人壽(０２６２８，下稱國壽)和中國太保(０２６０１，下稱太保)只能沿地

踏步，而另外兩隻內險股新華保險(０１３３６，下稱新華)和中國財險(０２３２８，下稱財

險)更逆市下跌，實在令人有點意外。
上日的品評中我提到，如果從業務改善的幅度看，平保明顯比國壽優勝，因此，從投資角度

，現階段我會選平保而棄國壽。
在此我想再補充一點，如果以早前公布的２０１２年首季業績比較，平保也是最好的一家。

今年首季，保險業的經營環境仍然欠佳，但平保的盈利仍然有增長，雖然幅度只有低單位數的４

﹒３％，但已經冠絕內險板塊，因為同期國壽、太保和新華都顯著倒退。

至於內地最大的產險股中國財險，只公布首季的保費收入增長１１％，但仍要看賠付的情況

，以及投資的收益才能斷定首季是否有增長，而我估計，平保應該是今年首季，業績最好的一隻

內險股。
如果撇除國壽和平保，餘下還有三隻保險股，其中兩隻是壽險相關的股票，另一隻是從事財

產保險的中國財險，這一隻股票我留待下次再評。今日我想再檢視一下太保和新華這兩隻壽險相

關的內險股。
＊太保估值偏高＊
記得大約三年前當太保在港上市時，我在本欄曾經品評過她，還形容她是三分一隻國壽，因

為以當時的上市規模計，無論營業額、盈利或市值，太保都只及國壽的三分之一。而將太保和國

壽比較，因為太保和國壽都是純粹的人壽保險股，平保則是所謂混業經營的金融集團。

經過大約三年的發展，現階段的太保，除了市值仍然停滯不前之外，她的營業額和盈利其實

已經有進展，尤其是營業額，去年太保的營業額差不多已經是國壽的二分一！

可能是投資者憧憬太保的增長會比國壽和平保高，所以，一直以來，太保的估值都高踞不下

，現時太保的２０１２年預測市盈率仍然接近２０倍，比國壽和平保的１４－１５倍為高，那從

投資角度就欠吸引力了！
＊新華業務欠亮點＊
至於去年底才來港上市，「資歷」最淺的新華保險，則是內地四大壽險經營商之一，市場佔

有率大約９％，與第三大的太保可說叮噹馬頭。但當時我已經用「缺點多於優點」來形容新華。

新華業務欠亮點
一方面，新華的業務主要集中分紅型的壽險(佔九成業務)，不過，她不是真正派現金紅利

予保單持有人，而是以增加保額來代替派紅利，有點像股票的以股代息做法。

這樣做的好處是公司不會涉及真正的現金支出，但中長？則對公司的償付能力造成壓力。因此，

新華去年來港上市的主要目的就是增資，以提高公司的償付能力。另外，新華的壽險生意中，高

峰期時有大約六成生意是躉繳，即一筆過付款。多賣躉繳的保單，對當年的生意會有很大幫助，

因為每張單的保費都很大，但問題是明年或後年的生意如何？從另一個角度看，如果能多做分期

繳費的保單，未來幾年的收入便較有保證，即是新業務就很有價值！
還有的是，新華大約有六成生意來自銀行銷售渠道，但早前的品評中我已經指出，去年起監

管機構收緊銀行銷售保險公司產品的限制，會對以銀行為主要銷售渠道的保險公司造成打擊，新

華就是其中一家。
因此，在各有缺點的情況下，如果在內險股之中要我「投」，我會投平保而不是國壽，更不

會投其餘兩家內險股。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年7月27日

品中資 - 李飛揚 2012年7月27日
27/07/2012 09:34
《品中資－羅國森》棄國壽(０２６２８)，取平保(０２３１８)
《品中資》上次提到，隨著利率周期再次向下，加上中國保監放寬了投資限制，沉寂了一段

時間的內險股應該值得留意。一提到內險股，大家當然會馬上想起龍頭的中國人壽

(０２６２８，下稱國壽)。
不過，金融海嘯之後，國壽的股價就一沉不起。２０１０年中，國壽公布了一個令人絕對失

望的中期業績。除了盈利倒退外，償付能力充足率又大降，更甚的是，新業務價值的增長，竟然

遜於同業。
當時，國壽的股價還有３０元左右，後來更升至３５元以上(不少投資者趁低吸納)。但當

國壽公布了２０１０年的全年業績後，大部分投資者對國壽都徹底失望了，包括我在內，因為她

的新業務價值仍然未有改善。這時，國壽的股價開始反覆下跌，最低大約跌至１７元水平。

近期，國壽股價隨著內險股轉強而回升上２０元之上，最高曾見２２元以上，加上有消息指

出，國壽於早前推出了新的危疾產品之後，今年６月份的保費收入按年增長近一成，估計下半年

國壽的保費收入會持續錄得增長。
＊平保復甦力度更強＊
不過，如果論保費收入的增長，另一家龍頭中國平安(０２３１８，下稱平保)比國壽有過

之而無不及，因為平保６月份的保費收入按年增長１４﹒４％。由此可見，只要經營環境改善，

平保的改善幅度是高於同行的。
我一直認為，平保是最具市場導向的一隻內地保險股，儘管她的佔有率不及國壽，但她的多

元化策略(既集中金融服務，也分散於保險、銀行及投資，甚至希望盡快打進國際市場)，及以

客戶需求為主導的發展方向，始終給人更大信心。
但我必須承認，平保其實也算四分一隻內銀股，所以，長線的風險可能會高於國壽，但過去

幾年，以致未來幾年，我相信，平保的風險仍然不會太高，因為銀行業務只佔平保大約一成營業

額。
事實上，平保這個頗具野心的定位，令她在金融海嘯中，摔了一大跤(以高價收購比利時富

通集團４﹒１８％股權。但金融海嘯淹至，富通陷入財困，導致股價大跌，最後平保要為這筆投

資撇帳２２７﹒９億元人民幣)。
＊增購深發展助交叉銷售＊
作為支持平保的小股民，我曾經頗為失望，希望管理層能夠總結教訓，重新上路。兩年前，

平保決定以旗下平安銀行九成股權及約２６億元現金，相等於總代價２９１億元，收購深發展發

行的１６﹒３９億股新股，變相持有深發展約５２％股權，成為最大股東(去年正式完成收購)

。
過去，平保是透過旗下的平安銀行來發展銀行業務，但平安銀行的規模相對較細，而且，主

要覆蓋範圍局限於沿海城市，盈利能力不算很強。但深發展的規模和盈利能力比平安銀行更大。

透過平安銀行與深發展的合併，加快平保原有客戶在非保險業務方面的滲透(平保現有

５６００多萬個個人客戶及２００萬個企業客戶)，令到平保的發展策略：保險、銀行和投資三

線平均發展有更好的發揮。
金融海嘯之前，投資者給予平保頗高的溢價，以她的規模和實力，本來不應該有接近，甚至

高於國壽的溢價，但市場一般憧憬平保的發展策略和定位(綜合性的金融集團)，以及匯豐控股

(００００５)作為她的策略股東，都願意付出高溢價投資平保。
自從平保為收購富通付出沉重代價後，我也曾經質疑這個溢價是否合理。但經過過去幾年的

內部整頓，以及集中內地市場的發展，我認為，現階段要選內險股，我一定會選平保而棄國壽。

由於篇幅關係，具體分析和其他內險股的品評，下次再續。
《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年7月24日

品中資 - 李飛揚 2012年7月24日
24/07/2012 11:40
《品中資－羅國森》內險股經營環境有改善
《品中資》沒完沒了的歐債危機又再升溫，令到本來已經轉強的內險股昨日(２３日)「被

逼」跟隨大市回落。當然，當中的太平洋保險(０２６０１，下稱太保)因為策略股東減持，跌

勢特別凌厲，間接也拖累其他內險股。
以去年１０月的低位起計，內險股的走勢其實都是偏弱的，其中尤以龍頭股中國人壽

(０２６２８，下稱國壽)為甚。一個很簡單的數字就可以證明這一點。６月４日是主要內險股

近期的低位，國壽也不例外，但她這個低位是１７元正，比起去年１０月４日自己的低位１６﹒

７５７元(除淨後價格．下同)非常接近(實際上，如果扣險派息的因素，這個價位就等於去年

１０月的價位)。
但如果以另一隻大型內險股中國平安(０２３１８，下稱平保)比較，就知道國壽是何等積

弱。去年１０月，平保的低位是３７﹒０４３元，而上月４日平保所造的近期低位只不過

５２﹒６９３元，即是已經從去年１０月的低谷爬了上來，但國壽則仍然在低位掙扎。

不過，自從６月４日見了近期低位之後，內險股的股價開始轉強，甚至連積弱多時的國壽也

起步，這個多月來，內險股明顯跑贏大市。
＊兩大問題曾困擾內險股＊
我在今年初的時候，曾經寫過一篇品評，指出有兩大問題困擾內險股。第一個問題是，去年

中之後，監管機構收緊銀行銷售保險公司產品的限制，包括每家銀行只能代理三間保險公司的產

品，以及保險公司的銷售人員不能駐點。
這一系列的限制，對於主要倚賴銀行渠道銷售產品的保險公司影響較大，而這些保險公司大多數

是中型的保險公司，或歷史較短的保險公司，最近在港上市的新華保險(０１３３６)就是其中

一家。
除了監管收緊外，去年起還有一個重要原因影響保險公司透過銀行渠道銷售產品，就是加息

。
透過銀行渠道銷售的保險產品，主要是一些有儲蓄性的短期保險，大多數都是一筆過繳款的

。銀行的推銷方法一般是游說客戶從他的定期或活期儲蓄戶口中撥部分出來，放在這些保險產品

之中，一方面可以賺利息，另方面得到保障，那就一舉兩得。
＊減息兩方面利好內險股＊
不過，去年起利率開始回升，從前年底或去年初推出的這類銀保產品，由於保底的利率(等

於香港的保證部分)大多只有一至兩厘(早前一年的定期存款已有３﹒５％)，加上浮動的紅利

部分才可以稍為高於定期存款利率，不少客戶認為不吸引。因此，去年大部分保險公司的銀保業

務都大幅下滑。
這個形勢於今年６月份起，中國人民銀行作了３年多以來首次減息後有逆轉跡象，加上一個

月內兩度減息，對保險公司銷售這些儲蓄產品會有一定幫助。
另一方面，減息對股市始終有一定刺激作用。需知道，保險公司的一個主要收入來源就是投

資收益。過去幾年，內地股市幾乎可以用疲不能興來形容。兩度減息後，內地股市已經有見底回

升的跡象。
雖然「駐點」這個限制沒有解險，但另一方面，中國保監會近期又放？了保險公司的投資限

制，允許保險資金投資混合債券和可轉換債券。此外，無擔保的公司債投資比例也擴大。雖然這

些措施短期內未必會提升保險公司的投資收益，但總的來說，內險股的經營環境確實是改善了！

由於篇幅關係，個別內險股在經營環境改善的情況下，投資價值是否可以提升，留待下次再

續。《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文

品中資 - 李飛揚 2012年7月21日

品中資 - 李飛揚 2012年7月21日
20/07/2012 14:25
《品中資－羅國森》內銀從來都是高風險板塊
《品中資》上日的品評中提到，內銀股之中，建設銀行(００９３９．下稱建行)和交通銀

行(０３３２８．下稱交行)是近期最弱勢的兩隻股份。而上日也剛好出現一個有趣現象，就是

和建行和交行的收市價湊巧地完全相同，當時是４﹒７７元。
經過三日的反彈，昨日交行的股價收報５﹒０１元，而建行只有４﹒９３元，可見兩位「弱

者」之中，建行仍是最弱的一個。
建行之所以成為弱中之弱，少不免跟浙江中江集團傳因投資失利，處於破產狀態，令欠債規

模高達８０億元(人民幣．下同)有關，因為其中單是建行便佔３０億。

正如很多分析認為，這３０億元壞帳很「濕碎」，田為只佔建行去年盈利(１６００多億元

)的不足２％，完全不會動搖建行的盈利基礎。我是同意的，但問題是，這是冰山一角，還是暴

風雨的前夕？！
內銀股壞帳可能增加這個問題，令我想起去年這個時候，內地地方政府的債務問題曝光，令

到投資者開始意識到，這可能是內銀股的一個計時炸彈；結果，內銀股的股價也由這段時間開始

轉弱。
地方債務是甚麼一回事？當時，原建設銀行董事長郭樹清(已退任)出席一個公開場合時，

就談到了內地地方債的問題。
＊地方債率先敲響壞帳警示＊
他指出，地方債的規模大約１０萬多億元，相對於４０萬億的本地生產總值其實不算高，而

且，中國的財政收入增長很快。另外，地方政府無公開發債，債務負擔不重，且平台的貸款多用

於有經濟和社會效益的基礎設施上。因此，中國的銀行體系不需要救助方案。

對於建行來說，他指出，地方政府債務對該行並不是一個大問題，建行的很多政府貸款都具

有良好的現金流，也有很多辦法來控制地方政府的債務風險。

當時，我自己的分析是，地方政府的債務問題是存在的，而且也有一定風險，只不過，現時

未致於要中央政府出手相救，而且，這個炸彈也不會在一兩年內爆發；而對於建行來說，情況會

比其他內銀股好一點。
而從投資角度看，當時我的總結是，內銀股確實很便宜，也值得趁低吸納，但風險比過去提

高了。所以，最好等到股價回升上今年(２０１１年)的高位左右便先行獲利，盡量要從風險角

度去定去留。另外，投資者最好不要長期持有內銀股，也不要獨沽一味只買內銀股。

看來，這個忠告是很中用了。好了，今次又如何？我認為，建行可能出現單一客戶高達３０

億元壞帳的情況，不會是單一個案，就算大家不去質疑建行在審批貸款予民企時的風險管理措施

，但在經濟確實有很大下行風險的情況下，壞帳進一步上升是無可避免的事情。

＊趁反彈減持內銀股＊
因此，今次我會更進一步建議，要趁反彈減持內銀股，而不是趁低吸納。內地一些媒體形容

，內銀股的股價本來已經是「地板價」，誰知還會跌落「地窖」，擔心地窖之下還有幾層。這個

形容確實很「抵死」的，因為大家都認為，內銀股的估值實在很吸引，當中尤以息率更難以抗拒

。
所以，很多投資者都因為這個理由，而大量持有內銀股，他們認為，股價跌了就擺埋一邊收

息，反正最終都有「阿爺」照住。我對這個想法總是很不安。
其實，銀行股從來都是高風險的板塊，過去的內銀股更加是極高風險的板塊。之不過，隨著

主要的內銀股都在香港上市，她們都願意將風險管理這一環，提升至與國際接軌，而事實上，過

去幾年是有一定成績的。
但隨著經濟轉弱，幾乎已經不是問題的問題又可能浮現。因此，如果大家手上仍然是持有很

多內銀股的話，我認為應該趁反彈減持。大原則是，內銀股不應該佔你組合的五成或以上。

《經濟通通訊社資深分析員羅國森》
品中資 - 李飛揚 舊文