品中資 - 羅國森 2024年11月8日
小米(01810)這隻股票，從她於2018年上市前起，就已經充滿話題性（她是第一隻上市的同股不同權股票，第二隻是美團(03690)），用英文Juicy這個字來形容就最貼切。但對於一開始就看好小米，而且身體力行買入小米，並一直持有至今的「米粉」來說，過去6年的日子，就未必可以用Juicy來形容了。
先旨聲明，我自己不是「米粉」，應該是「果粉」才對。而在可見的將來，我相信也不會成為全身投入的「米粉」。不過，近年我確實買過一些小米產品，而且感覺良好，當中包括電動氣泵（泵單車用）、手機（給媽媽）、監控鏡頭、耳機和充電寶等等。老實說，小米產品的性價比確實十分高，尤其和蘋果產品比較。
今日我想再品評小米，其中一個原因是此股屬近期最強勢的恒指成分股，還有就是我今日標題指出的：「『米』已成炊，準備『雙倍奉還』」。
何出此言？如果大家是「米粉」，應該記得小米上市首日，股價就跌穿17元的招股價，收報16.8元。創辦人兼集團董事長雷軍當晚在上市慶功宴上許下豪言，說要讓首日入市的股東得到倍計回報，換句話說，小米股價至少要見34元才收貨。
*曾短暫升破34元*
結果，在2020年底至2021年初這段時期，即科技股熱潮最高峰時，小米股價確曾升過上34元之上，但遺憾的是，只維持了很短暫的時間，小米股價又再回落，而且是大幅回落。
在這段日子之前，以至2021年之後，小米的股價一直在尋底，但似乎9元是小米的鐵底，因為有兩個最惡劣的日子，小米股價都是稍跌穿9元就企穩。我絕對相信，如果沒有把握著2020年底至2021年初這段黃金日子沽出小米的投資者，必定十分痛心。
不過，今日我寫這篇品評，就是要給這批「米粉」加持。我有信心，今時今日的小米已經「成炊」，真正可以「雙倍奉還」了。
我想先和大家重溫小米過去幾年的發展經過，大家就應該會對小米的前景感到樂觀了。相信即使你不是「米粉」，也知道小米是以生產手機起家的，而且她的定位是以大眾化市場為主，所以，小米手機確實以便宜見稱。正因如此，早期小米的邊際利潤率十分低，只有大約5%左右。
當小米醞釀上市時，就將自己重新定位，打造成硬件＋互聯網服務＋新零售的商業模式，稱之為「鐵人三項」，目的就是不想投資者把小米看成是隻廉價手機股（硬件），而是由創新驅動的互聯網公司，因為只有互聯網公司，才可以用高價叫賣。
奈何小米上市初期，近七成業務來自手機生產，這部分的毛利率只有7%，即使互聯網業務的毛利率高達六成二，但這部分收入在當時的佔比只有一成左右，實在無補於事。
所以，小米的吸引力始終有限。當時我在本欄也寫過幾篇品評，一字記之曰就是：以17元招股絕對是「貴」的（當時招股價上限其實是22元，如果真的以這個價上市，就是貴上加貴）。值得一提的是，主席雷軍曾經形容，小米產品的定價是「感動人心，價格厚道」，但我就曾經形容，小米的招股價怎樣說也不算「厚道」，所以未能「感動人心」。
就是這樣，小米上市後的幾年，除了最初幾星期，股價簡直可以用坎坷來形容。即使後來隨著智能家居用品的增長加快，公司把發展策略定為「手機＋AIoT」的雙引擎戰略（AIoT是在物聯網之上，再加人工智能，即AI），仍然不足以支持小米的股價。
再者，小米股價最低殘時（其中一段是上市半年後，即禁售期結束後），即使雷軍和首席財務官在禁售期結束時分別承諾一年內不會減持，仍無法力挽狂瀾。於是，小米惟有出最後一招，就是直接從市場回購股票，以示對公司的前景有信心，這樣才令股價稍為企穩。
當然，我不能否認，過去幾年，小米的經營確實愈來愈好，最關鍵的毛利率確實逐步改善，由上市時整體毛利率只有12.5%，逐步增長至今年年中的21.4%。即是說，現有業務的效率不斷提升，收入也穩步上揚。
*進軍電動車市場成轉捩點*
不過，真正令到小米股價轉強的，應該是小米進軍電動車市場的決定。2021年3月，小米正式公布，將投資100億元人民幣發展電動車，預計未來10年會再投資100億美元，希望用高品質的智能電動車，讓全球用戶享受無所不在的智能生活。至此，小米的最新發展戰略就變成「人車家全生態」。
當小米宣布進軍電動車市場時，投資者是半信半疑的，因此，小米股價仍有約一年多的低潮期，小投資者確實是心驚膽顫的。
但我是抱樂觀態度，相信小米會是少數「半途出家」而能成功的企業，因為小米的業務已經有一定基礎和粉絲。而以她過去以低價搶佔手機市場的經驗，今次也可能有意想不到的效果。
結果，一如我的預期，短短3年間，這個構思已經轉化為現實。今年上半年，小米已經交付了2.7萬輛SU7系列電動車（基本版定價約23萬港元，算是十分厚道了），反應頗為熱烈，預期全年可以交付12萬輛。
雖然今年電動車未必可以為小米帶來利潤，但以這個發展態勢，相信明年就可以為公司帶來可觀的貢獻了。我同意，「成也汽車敗也汽車」，如果小米在電動車發展上有任何失誤，或市場不接受，對小米的影響可以很大，因為投資額真的十分龐大。
但目前來說，大家應該相信，小米已經度過最凶險的日子，電動車將會成為小米另一個增長引擎。
*可換股債券「雙溢價」啟示*
這時，我想起2020年12月，小米的一份集資通告。當年小米股價大升，年底時股價收報33.2元。這時小米宣布集資，該集資建議分兩部分，其一是以一成左右折讓價配股（配股價23.7元），而且還要用「先舊後新」的方式，即是獲批股的投資者，可以短時間內沽貨賺錢。
第二部分就是發行8.9億美元可換股的零息債券，但發行價是105.25元，即是投資者要以105.25元的溢價買入價值100元的債券，年期7年（零息債券一般都是以折讓價買入，以賺取到期日時，債券價格回升至100的差價）。
而且，債券的換股價是36.74元，比當年12月1日小米的收市價有四成左右溢價，這種「雙溢價」的條款真的令人大開眼界。現在距離這批可換股債券的到期日尚餘3年。小米股價昨日收報27.85元，距離36.74元的換股價只有大約三成差距。我有理由相信，不用一年時間，小米已經可以升上這個水平。
而且，36.74元可能不是一個目標，而是一個「中途站」！我曾經指出，如果你信小米，就要信到底，要不就最好不要沾手！各位，我在今年年初已經選擇相信小米，相信雷軍今次會真的「雙倍奉還」，大家等著瞧吧！《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》
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