27/08/2026 14:05
《拆局麒想－林嘉麒》投資者求更驚喜指引，英偉達要說好增長故事
《拆局麒想》期待以久的英偉達(US.NVDA)業績終於公布，盤後升超過4%，升幅不算多，代表市場未Like爆。不過，你不讚，也不要因為毛利率回落而Dislike。股價走勢說明市場真實反應
：盤中交易時段收跌1.6%；盤後先因毛利率指引略低而下滑，其後在電話會議強調2028年營收仍可增長約七成、亞馬遜追加訂單、需求持續加速後，轉升約4%。這種先冷後熱，並非市場突然改觀，而是投資者對「再次超越預期」已逐漸麻木。真正推動資金回流的，不是本季已經翻倍的營收，而是管理層提前一年交代更長遠的增長格局，亦是公司首次。
今年迄今，英偉達股價升幅約12%至13%，大致與標普500及納指同步，回想過去兩年業績一出股價是大幅飆升。過去數季是另一個劇本：業績優於預期，股價反而因好消息出貨。因此，今次盤後上升，不宜解讀為市場全面重燃對人工智能(AI)的狂熱，而應理解為投資者終於等到被視為「有驚喜」的信息：2028財年營收再增約70%。分析師原先預期僅約44%至45%，客戶自身預測甚至指向翻倍，公司只因供應鏈產能不足，才將指引訂於七成左右。換言之，目前限制增長的不是訂單，而是能夠交付的貨量。
第三季指引同樣需要分開解讀。公司預計營收1080億美元，上下浮動2%，高於市場約1042億至1049億美元的預期；若能達標，將成為英偉達史上首個單季千億美元季度。毛利率則由本季75%回落至約74%，加減50個基點，展望亦完全未計入中國資料中心運算收入。CFO Colette Kress表示，Vera Rubin平台預計佔第三季資料中心營收約兩成。表面數字仍然強勁，但市場即時敏感的是毛利率，而非營收再多出數十億。當公司單季營收已接近千億美元，投資者開始衡量的不再只是「是否仍有增長」，而是「每一美元增長能否維持同等獲利能力」。
黃仁勳今次表述相當直接：人工智能已到達轉折點，token已具備生產力與獲利能力，運算本身就是營收；Vera Rubin亦已全面進入量產。這番話的含義是，市場不宜再把公司單純視為銷售訓練晶片的周期股，而應視為供應「產出token的工廠設備」的平台公司。亞馬遜雲端服務再追加200萬顆繪圖處理器，連同早前公布的100萬顆，未來兩年採購量將達300萬顆，這才是盤後翻紅的另一條主線。過去半年最流行的看淡論述，是雲端巨頭加速自研晶片、終將擺脫英偉達。一張合計300萬顆的加碼訂單，並不代表自研會停止，但至少說明未來兩年，雲端巨頭擴產仍須向英偉達排隊取貨，而非即時轉身離開。
供應與產能承諾大幅提升至2790億美元，主要與記憶體採購有關，這是今次業績中最容易被忽略、卻最關鍵的一項。公司指，記憶體嚴重短缺，正是人工智能算力基礎設施大規模擴建所致，供應商目前掌握較高議價權。受高頻寬記憶體及零件成本上升影響，毛利率預計將由本季75%逐季微降，並於第四季降至71%至72%觸底。有人將此解讀為人工智能開始無法賺錢，實際情況相反：短缺由需求過旺所造成，而非需求消失所造成。市場亦傳出明年機櫃售價最高可上調15%，公司擬以提價守住高毛利，目標仍是將結構性毛利率維持在75%附近。也就是說，短期毛利率難免略為受壓，但管理層並不打算以減價換取份額。
因此，電話會議後股價能夠翻紅，可歸結為三件事疊加。第一，2028年增長約七成的展望，打破「業績缺乏驚喜」的定價假設。第二，亞馬遜加碼採購，削弱「雲端巨頭即將擺脫英偉達」的快捷敘事。第三，Vera Rubin量產加上漲價預期，使市場暫時難以單用「泡沫」二字否定整條產業鏈。至於指引剔除中國市場，並非今日最大衝擊，因為這項風險早已反映在估值之中，只是再次提醒：增長故事幾乎完全押注於美國及其他地區的廠房擴建。
局面拆解至此，不必神化，也不必唱衰。英偉達本季證明需求仍然快於供給；股價反應則證明，市場已不再因為「又一次亮麗業績」而自動提升估值，而必須見到更長遠、更大規模、且供應仍然追不上的指引，才願意追捧。下一步真正需要觀察的，不是第三季營收會否突破千億美元（此事機會不低），而是第四季毛利率會否確實在71%至72%見底、Rubin佔比能否快速提升，以及雲端巨頭會否一邊追加英偉達訂單、一邊加快自研進度。增長仍在，只是博弈已經由「數字有多漂亮」轉向「漂亮數字能夠維持多久」。《元宇證券基金投資總監 林嘉麒》
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